Europese infrastructuurbedrijven slaan hun slag

Het gonst van de fusie- en overnameactiviteiten onder uitbaters van tolwegen en luchthavens. Na een lange overnamestrijd werd de Spaanse tolwegenexploitant Abertis vorig jaar ingelijfd door Hochtief /ACS en het Italiaanse Atlantia voor €18,2 mrd.
Ook Vinci liet zich niet onbetuigd en nam op de valreep van 2018 een 50,01%-belang in London Gatwick Airport, de tweede luchthaven in het Verenigd Koninkrijk en de achtste in Europa. Het Amerikaanse infrastructuurfonds GIP blijft minderheidsaandeelhouder. De Londense luchthaven boekte over het per eind maart afgesloten boekjaar een omzet van £764,2 mln en een ebitda van £411,2 mln. De ebitda-marge van 53,8% ligt daarmee in lijn met die van de luchthavendivisie van Vinci.

Eeuwigdurende concessie

De Franse bouwreus betaalt £2,9 mrd voor het meerderheidsbelang, wat neerkomt op circa 14 keer de ebitda over het afgelopen jaar. Dat is een stevige waardering. Zo noteert de Duitse luchthavenexploitant Fraport (zie ook de superstock) tegen ruim 7 keer de ebitda over 2017. Dit soort grote luchthavenconcessies komen echter niet vaak op de markt en de groeivooruitzichten zijn ondanks de onzekerheid rond de brexit sterk. Het management van Gatwick rekent in de periode tot 2021 op een gemiddelde toename van het aantal passagiers en de ebitda met respectievelijk 2,8 en 16,3% per jaar.

Bovendien is de concessie om de luchthaven te mogen exploiteren eeuwigdurend. De transactie wordt naar verwachting eind juni afgerond en zal volgens Vinci snel bijdragen aan de winst. Op jaarbasis voegt de acquisitie ruwweg 30% aan de ebitda van de luchthavenconcessies toe. Met jaarlijks 45,7 mln passagiers wordt Gatwick de grootste asset in de groeiende portefeuille van Vinci, die intussen 46 luchthavens in twaalf landen telt. Het concern nam het afgelopen jaar nog negen andere luchthavens over, onder meer in de VS, het VK, Zweden en Servië. Dankzij de sterke passagiersgroei op de luchthavens doet het bedrijfsonderdeel goede zaken. In de eerste negen maanden van vorig jaar kwam de autonome omzetstijging bij de luchthavenconcessies uit op 10%. Het onderdeel was goed voor een vijfde van de totale omzet van de concessiedivisie, waar de tolwegen nog altijd het zwaartepunt vormen.

Cyclische bouwtak

Samen genereren de tolwegen en luchthavens circa 70% van de nettowinst van Vinci. Voor de aandeelhouders is het een goede zaak dat de winstbijdrage van de concessies gestaag toeneemt. De volumes blijven ook in minder goede economische tijden relatief goed overeind, terwijl de tarieven gekoppeld zijn aan de inflatie. Vanwege de enorme kapitaalinvesteringen zijn de toetredingsbarrières voor nieuwkomers hoog en is er weinig concurrentie. Het monopolistische karakter vertaalt zich in hoge winstmarges en een voorspelbare cashflow. Een andere gunstige ontwikkeling is de verdere afname van de afhankelijkheid van de Franse thuismarkt. Door de internationale expansie van de bouwtak en de luchthavenconcessies is het gewicht van Frankrijk in de omzet gedaald naar 57%, tegen nog 62% vijf jaar geleden. Dat zal na de consolidatie van Gatwick nog met een paar procentpunt verder teruglopen.

De cyclische bouwdivisie ondermijnt het defensieve karakter van de concessies, maar wordt goed geleid en is dankzij de focus op transport- en energie-infrastructuur en technische installatie goed winstgevend. Vinci verwacht dat de ebit-marge van de bouwtak in 2018 toeneemt ten opzichte van het jaar daarvoor (3,8%). De bouwactiviteiten profiteren van de opleving van de Franse bouwmarkt en de stijgende infrastructurele bestedingen wereldwijd. De recente groeivertraging van de Franse economie zal zich mogelijk ook gaan vertalen in minder bouwactiviteiten, maar dat zal door het laat-cyclische karakter van de bouw pas veel later aan de orde zijn. Bovendien blijft de Franse overheid voorlopig flink investeren in infrastructuur. Het orderboek van eind september geeft werk voor elf maanden en vormt een goede basis voor dit jaar. Ook de concessies zetten hun groei naar verwachting door. Voor 2019 reken ik op een winst per aandeel van €5,83 (+8%). Vinci heeft als beleid om de helft van de winst uit te keren, zodat het dividend zodoende kan uitkomen op €2,91.

Expansie SIAS

Voor Societa Iniziative Autostradali e Servizi (SIAS) ligt ook een verdere winstgroei in het verschiet. De Italiaanse tolwegenuitbater slaat internationaal zijn vleugels uit en versterkte in het afgelopen jaar zijn positie in Brazilië met een grote overname en de verwerving van nieuwe concessies. Intussen is het bedrijf uitgegroeid tot de derde beheerder van tolwegen in de wereld, na Vinci en Abertis/Atlantia. Vanuit de sterke positie op de Italiaanse thuismarkt, waar het 13 concessies heeft in het noordwesten, voorziet het strategisch plan voor 2017-2021 een verdere expansie in de Verenigde Staten, Latijns-Amerika en Europa.

Met een relatief lage nettoschuld/ebitda ratio van 1,9 is er voldoende financiële slagkracht. Bovendien heeft SIAS er een kapitaalkrachtige partner bijgekregen. De Franse investeerder Ardian nam vorig jaar voor €850 mln een 40%-belang in de moedermaatschappij van SIAS en zal geld vrijmaken voor nieuwe investeringen. Autonome groeikansen zijn er in Brazilië en ook in Italië, waar de verkeersvolumes op de tolwegen nog circa 6% onder de niveaus van voor de kredietcrisis liggen. Het drama rond de ingestorte brug van concurrent Atlantia in Genua en de politieke onrust in Italië deden het aandeel geen goed. Uiteindelijk zullen de goede fundamentals echter weer komen bovendrijven en tot een koersherstel leiden. Bij een bescheiden k/w van circa 10 voor 2019 en een dividendrendement van 3% vind ik SIAS koopwaardig. Recessievrees zette ook Vinci flink lager in de voorbije maanden. De koersdaling is overdreven, want de concessies zullen een eventuele winstval bij de bouwpoot kunnen compenseren. Dat was ook in 2009 tijdens de grote recessie het geval. Vinci blijft bij een k/w van 12,4 en een dividendrendement van 4,0% mijn sectorfavoriet. Het koopadvies staat niet ter discussie.