‘2018 pakte anders uit dan verwacht’

De laatste maanden zijn de beurskoersen flink gedaald, waardoor de AEX-index alle winst van het jaar weer heeft weggegeven. Dat roept de vraag op of het beleggingsklimaat structureel is gewijzigd. Ik sprak er eind november over met het expertpanel. De weergave van dat gesprek wordt in twee bijdrages gepubliceerd.

Wat gebeurde er in de laatste maanden van 2018 in de financiële markten?

Bob Homan (ING): ‘Tot begin september ontwikkelden de beleggingscategorieën zich zoals door ons verwacht. De aandelenmarkten stegen wereldwijd met zo’n 6%, de obligatiemarkten raakten iets in de min door de licht hogere rente. Vervolgens stortten de markten in oktober in. Aandelen lieten een flinke veer, vooral voor de Europese belegger. Voor een belegger die wereldwijd belegt is er minder aan de hand. Zijn resultaten zijn niet goed maar ook niet dramatisch slecht. De MSCI wereldindex staat inmiddels weer wat in de plus. Maar de meeste Nederlandse beleggers investeren niet wereldwijd. De kleine stijging die er is – met name door de VS getrokken – wordt wel gedragen door slechts een beperkt aantal aandelen, zoals Apple, Amazon en Netflix.’

Ralph Wessels (ABN Amro): ‘Ja, en dat is dus niet zo’n goed teken. Bij ons waren de verwachtingen, afgezien van de beleggingscategorieën, voor 2018 anders. Wij dachten aan het begin van het jaar dat de gelijkmatige groei over de vier regio’s (Europa, Verenigde Staten, ontwikkeld Azië en de opkomende markten) van toen zich zou voortzetten. Maar begin 2018 begon Europa al te vertragen. Eerst dachten we nog aan specifieke oorzaken, zoals de lange winter, griep en later de handelsoorlog. Maar later in het jaar (september) daalde het vertrouwen ook nog waardoor het economische beeld over 2018 toch anders werd dan door ons verwacht. De VS trekken nu de kar, want China blijft ook wat achter. Voor de VS is de verwachting dat de groei daar volgend jaar minder wordt.’

Rik Dhoest (Bank Nagelmackers): ‘De implicaties van het gedrag van Trump en de handelsoorlog, en van brexit, Italië, de dieselwagens en de automotive-sector in het algemeen zijn toch sterker dan verwacht.’

Ralph Wessels: ‘Voor de aandelenmarkten zijn de Fed met zijn monetaire verkrapping en het onderliggende probleem van de handelsoorlog (onvrede in de VS over het gedrag van China) volgens mij de belangrijkste problemen. Italië en brexit zijn meer olie op het vuur, dat overigens wat Italië betreft wel invloed heeft voor obligatiebeleggers in Europa.’

Rik Dhoest: ‘Duitsland heeft als motor van Europa deels afgehaakt. Alles wat daar is verbonden met automotive is er flink afgestraft. De onzekerheden die gecreëerd worden, hebben volgens mij geleid tot beleggingsstromen van Europa naar de VS en van de opkomende markten naar de VS. Amerikaanse beleggers die in Europa willen beleggen omdat het hier goedkoper beleggen is. Maar het is in Europa altijd wat. Vandaag is het Italië, morgen is het brexit en overmorgen is het Griekenland. Er bestaat geen Verenigde Staten van Europa. Als de Amerikanen komen gaat het goed met de aandelenkoersen maar ze gaan soms ook weer weg, zoals nu. Europese beleggers in Europa hebben dit jaar afgezien.’

Bob Homan: ‘Economisch is het in 2018 tegengevallen. 2017 was het hoogtepunt wat betreft de economische groei. De winsten van de bedrijven zijn prima geweest. De S&P-bedrijven hebben hun winsten met 27% verhoogd, vooral door de belastingverlagingen. Europese bedrijven kwamen op 8% winststijging uit. Bij onze vooruitzichten voor 2019 hadden we eind september de verwachting van een koersstijging van 0%, maar door de koersdaling erna zit er voor 2019 weer wat in het vat.’

George Raven (InsingerGillissen): ‘Er is inderdaad een groot verschil tussen de VS en de rest van de wereld. Dat heeft te maken met de grote hoeveelheid technologie-aandelen in die markt, maar ook met de aandeleninkoop. We hebben het dan over een biljoen dollars. Dat is 3% van het totaal aan aandelen en dus significant voor de verhoging van de winst per aandeel. Want de bedrijven trekken de aandelen wel in belangrijke mate in. In Europa is de aandeleninkoop in procenten nog niet een tiende van die in de VS. Ook volgend jaar zal dat effect hebben. Je kunt je afvragen of het verstandig beleid is. Dat scheelt per bedrijf. De ene onderneming doet het van het eigen geld en de andere leent ervoor. Eigenlijk zitten we hier op een slecht moment over de rendementen te praten. Ervan uitgaande dat er in Buenos Aires overeenstemming bereikt wordt tussen de VS en China, kan het toch nog wel een goede decembermaand worden. Per gisteren (27 november, red.) stond de MSCI-wereldindex op 1,1% in euro’s. In lokale valuta was dat -4,9%. De Amerikaanse belegger zit op 0,2%, wat omgerekend in euro’s 6,5% is voor de Europese belegger in de VS. Dus voor 60% van de index win je 6,5%, voor de rest dan dus ongeveer -6,5% om op +1,1% uit te komen.’

Ralph Wessels: ‘Vinden jullie het niet verontrustend dat de volatiliteit van de koersen (VIX-index) blijft hangen op 20-22 terwijl in de VS de koersen in oktober toch 10% daalden? In februari/maart piekte de VIX-index op 35, toen de Dow gedurende de handelsdag (intraday) 1500 punten verloor. Nu zien we bij een correctie nog niet die angst in de markt. Na een dergelijke angst weet je: nu is het voorbij. Dat is op dit moment niet zo, dus dat maakt mij wat bezorgd voor december. Ook al omdat we normaliter na Black Monday en Cyber Monday vanuit seizoenseffecten (het eindejaarseffect) koersgroei zien, maar er nu geen koersherstel lijkt te zijn.’

George Raven: ‘De periode februari/maart was extreem omdat destijds volop was gespeculeerd op een nog lagere VIX. Dat moest toen worden teruggedraaid en dat leidde tot een extra uitslag naar boven van die VIX. We zien nu wel wat paniekverschijnselen, maar het is niet extreem negatief. Dat kun je positief en negatief uitleggen. Er was wel wat onrust in oktober en november. Want het valt economisch wat tegen en er is twijfel vanwege de handelsoorlog, brexit, en Italië. Maar tot volledige paniek leidt het niet. Er is eigenlijk sprake van een correctie die we elk jaar wel meemaken. We hebben in 2018 gewoon twee stevige correcties gehad en dat is niet zo bijzonder. 2017 was wel uitzonderlijk, want toen kenden we er geen één.’

Heeft het ook gevolgen voor het type aandeel dat dit  jaar succes heeft gehad?

Rik Dhoest: ‘De liquiditeit van smallcaps is tijdens de zomer opgedroogd. Dat baart mij wel zorgen. Je ziet vaak aan het einde van de cyclus dat de smallcaps meer afzien bij een koersterugval op de beurzen. Als er dan herstel optreedt, gaan de beleggers naar de meer liquide aandelen en dat zijn de largecaps. Die gaan dan beter presteren dan de smallcaps. In de VS speelt dat wat minder, maar daar is die negatieve correctie bij de smallcaps toch ook wel zichtbaar. Ook de nieuwe emissies van aandelen drogen op. Als er veel emissies zijn, dan is dat een teken dat de markt overgewaardeerd is, maar dat is nu niet meer zo. De ene emissie na de andere gaat niet door. De laatste maanden gaan beleggers steeds meer naar defensieve aandelen in plaats van groei-aandelen. Zo is telecom nu weer populair. De meer voorspelbare aandelen worden populair, cycliciteit dus minder. Het is dan de vraag of er geen wisseling van groei- naar waarde-aandelen plaatsvindt. Dat zou slecht zijn voor de FANG-aandelen zoals Facebook, Apple, Amazon, Alphabet en Netflix.’

Bob Homan: ‘Het kan ook beide. Dat zowel FANG (dus groei) en waarde-aandelen het goed blijven doen, en cyclische niet. We zijn gedurende het jaar steeds meer opgeschoven van groei naar waarde, maar we vinden het nog te vroeg om afscheid te nemen van de FANG-aandelen. Omdat een bedrijf als Apple heel zwaar in indices zit, heb je als beheerder van een portefeuille toch vaak nog een onderweging in zo’n aandeel. Zo’n overgang naar een ander type aandeel is vaak onderdeel van een ontwikkeling die wat langer duurt.’

Waren jullie portefeuilles goed op de ontwikkelingen ingericht?

Bob Homan: ‘Wij zaten overwogen in de opkomende markten en onderwogen in de VS. Dat was niet goed gezien. Op regio’s hebben we geld verloren in 2018. Dat hebben we net goed gemaakt door de sectorverdeling en de selectie bij de aandelen. De belangrijkste blokken waar wij op sturen zijn regio’s en sectoren. Dan proberen we nog wat op waarde-groei te spelen en een beetje op smallcap-largecap. Bij obligaties hebben we wat underperformance (onder de benchmark) omdat we te kort zaten bij de looptijden doordat we een rentestijging hadden verwacht die niet is opgetreden. Aan de aandelenkant hebben veel portefeuilles net boven de benchmark gepresteerd en dat kwam dan toch ook omdat we veel in largecaps beleggen.’

Rik Dhoest: ‘Wij zijn in de zomer nog meer gaan beleggen in de VS, met een verdere overweging. Opkomende markten hebben we wat afgebouwd. In Europa en Japan zitten we neutraal. Bovendien hebben we onze kaspositie versterkt, naar 7 tot 8%. We hebben de afgelopen jaren de smallcaps in de portefeuilles opgebouwd. En we zijn de afgelopen maanden begonnen die positie wat af te bouwen.’

George Raven: ‘Bij ons moet je onderscheid maken tussen de direct belegde portefeuille en de fondsenportefeuilles. De fondsenportefeuilles presteren in lijn met de wereldindex, en de direct belegde portefeuilles doen het beter. Dat verschil is dit jaar opvallend. Het verschil zit niet in de regio’s, maar in de sectoren. We beleggen bij de direct belegde portefeuilles niet in de bankensector. Bij fondsenportefeuilles is het onvermijdelijk dat de beheerders ervan toch wel in de bankensector zitten. Daarnaast hebben de direct beheerde duurzame portefeuilles het dit jaar nog beter gedaan dan de direct beheerde standaardportefeuilles.’

Ralph Wessels: ‘Maar dat is iets van de laatste maanden, onder meer doordat de grondstoffenfondsen zijn gedaald.’

George Raven: ‘Bij de duurzame portefeuilles speelt de overweging van de VS mee. Er zijn meer geschikte largecap-bedrijven voor die portefeuilles dan in Europa. Doordat Europa qua beurskoersen minder presteerde dan de VS, kwam dat goed uit. Zo hebben we bij duurzaam Microsoft in portefeuille en bij de andere direct beheerde portefeuilles niet.’

Bob Homan: ‘De direct lijnenportefeuille doet het bij ons ook beter dan de andere, mede door een grotere weging van de largecaps, en de duurzame doen het nog beter. Dat verschil loopt de afgelopen maanden hard op omdat Apple niet in de duurzame portefeuilles zit en Microsoft wel. Er wordt vaak gezegd dat de assetallocatie 90% van het rendement bepaalt. Dat is zo, maar voor de outperformance of de underperformance moet het belang van individuele keuzes niet worden onderschat.’

Ralph Wessels: ‘Aan het begin van het jaar waren wij bij de aandelen overwogen in opkomende markten en onderwogen in ontwikkelde markten. Die overweging is in de eerste helft van het jaar afgebouwd naar neutraal. Daarna is voor een overweging in de VS en onderweging in Europa gekozen. Die regioverdeling is goed te noemen. Op aandelen zijn we het hele jaar gematigd overwogen geweest. Met in het begin van het jaar een grote overweging in cyclische aandelen. We hebben wel wat wisselingen aangebracht in de sectorallocatie waardoor die minder cyclisch is. In de fondsenportefeuille zaten we eerder meer in waarde-aandelen tegenover de groei-aandelen. Bij obligaties zijn we in 2018 zwaar onderwogen begonnen. Gedurende het jaar is dat iets minder geworden. Maar door Italië is 2018 niet zo’n succes geweest. We waren overwogen in high yieldobligaties. Dat is nu niet meer het geval. Sinds kort zijn we overwogen in opkomende marktenschuld, waarvan een deel in lokale valuta. We zaten in het begin van het jaar overwogen in vastgoed. Daar hebben we in de zomer na een aanvankelijk verlies toch winst op kunnen nemen en zijn toen overwogen gegaan in grondstoffen. Daar hebben we een stijging gezien en nu laatst toch ook een klap.’

Bob Homan: ‘Wij zijn ook overwogen in opkomende marktenschuld. In het midden van het jaar presteerde de opkomende marktenschuld – anders dan de andere categorieën – minder dan wij hadden verwacht en dus hebben we dat toen opgeschroefd en overwogen. We hebben verder onze overweging in vastgoed afgebouwd naar neutraal toen ons koersdoel ruimschoots was gehaald. Aandelen zijn sinds de zomer overwogen en in september hebben we dat weer teruggebracht naar neutraal. Dat was dus goed.’

Rik Dhoest: ‘Wat vastgoed betreft, dat is na de sterke zomer toch ook weer gedaald. Maar per saldo is het resultaat nog positief. Wij zitten in specifiek vastgoed, zoals logistiek, ouderenzorg, studentenhuisvesting en winkelcentra in de buitenwijken van steden. Het Belgische vastgoed is relatief veel in handen van institutionele beleggers, wat voor een relatief grotere koersstabiliteit zorgt dan elders. Dat is voor ons gunstig.’

George Raven: ‘De rente-ontwikkeling heeft dit jaar het vastgoed flink beïnvloed.’

Rik Dhoest: ‘De verwachting van rentestijging is gematigd, dus zit de belegger met vastgoed wel goed.’

Bob Homan: ‘Toch verwachten wij dat de tienjaars Duitse rente in 2019 wel kan oplopen, van 0,35% nu naar 0,8%, zeker als de onzekerheid rond Italië (deels) wordt opgelost. Dat betekent dat voorzichtig moet worden omgegaan met obligaties en dus korte termijnen moeten worden gehanteerd. High yieldobligaties kunnen dan wellicht weer aantrekkelijker worden, met gemiddeld circa 7% voor die obligaties in de wereld. Opkomende markten blijven dan aantrekkelijk, zoals Ralph zegt. De economische groei in de wereld zal in 2019 lager worden, maar is er wel. Er zal geen krimp zijn.’

Rik Dhoest: ‘Maar dan blijft er die handelsoorlog en het is ook de vraag of Duitsland zich zal herstellen. Iedereen zegt van Duitsland dat het tijdelijk is, maar het Duitse herstel wordt steeds uitgesteld.’

Ralph Wessels: ‘Je ziet nu dat de verwachtingen van internationale instellingen inzake groei voor 2019 toch lager worden gesteld.’

In de eerste week van 2019 publiceren wij het vervolg van dit gesprek. Daarin laat het panel zijn licht schijnen over het beleggingsklimaat in 2019 en de beleggingskansen die er dan zijn.

Het expertpanel: