Mijnbouwers beleven mooie tijden

Grondstoffenprijzen vielen, gemeten volgens de S&P GSCI Index, vorig jaar terug naar een nieuw dieptepunt in verhouding tot de S&P500-aandelenindex. Dit betekent dat grondstoffen historisch goedkoop zijn tegenover aandelen. Industriële metalen vormen de enige categorie die al een  duidelijk voorschot heeft genomen op de aantrekkende economische cyclus. De LMEX-index van basismetalen klom vorig jaar met 29% naar het hoogste peil in bijna vijf jaar. Maar ondanks de prijsstijgingen van de voorbije twee jaar is het potentieel nog niet opgebruikt. De recordprijzen uit de periode 2007-2008 liggen namelijk nog ver boven de huidige prijsniveaus.

Verder herstel
De vooruitzichten ogen gunstig voor een verder herstel in 2018. De grondstoffenindustrie is erg cyclisch, en met de wereldeconomie gaat het steeds beter. Er is voor het eerst sinds lange tijd sprake van een gelijktijdig economisch herstel in de industrielanden en de opkomende markten. Op basis van de indicatoren die de activiteit meten van de verwerkende industrie, komt alvast op korte termijn weinig verandering in deze situatie. De monetaire overheden zullen ervoor waken om na jarenlange soepele monetaire politiek de economische groei niet te laten ontsporen door te snel de rente te verhogen. Als de inflatie tenminste niet te snel toeneemt.

Groeipotentieel
De mijnbouwers hebben de voorbije jaren financieel schoon schip gemaakt en de balansen opgeschoond. Dit had echter wel een prijs. De dividenden gingen voor de bijl, terwijl er ook fors in de uitgaven voor exploratie werd gesnoeid. Na twee betere jaren zijn de meeste mijnbouwers weer met dividenduitkeringen en/of aandeleninkopen begonnen. Toch is er nog steeds erg grote terughoudendheid merkbaar wat betreft nieuwe investeringen en overnames. In de vorige supercyclus, tussen 2004 en 2012, was er een zogenaamde ‘mismatch’ tussen vraag en aanbod. De komende jaren dreigt hetzelfde te gebeuren bij gebrek aan nieuwe projecten om aan de vraag te voldoen. Een stijging van de wereldbevolking, gecombineerd met een hogere levensstandaard, zal de komende jaren de vraag naar metalen doen toenemen. Daarnaast staan ook verschillende infrastructuurprogramma’s gepland (zie kader).

Goldman Sachs rekende voor dat de uitgaven voor exploratie in verhouding tot de omzet bij de mijnbouwers in 2017 een historisch dieptepunt bereikten. In nominale termen werd $8 mrd aan exploratie uitgegeven, even veel als in 2005. Exploratie is nochtans broodnodig, want activa moeten eerst worden ontdekt en ontwikkeld vooraleer ze gedolven kunnen worden.

Nuanceverschillen
BHP Billiton onderscheidt zich van de andere gediversifieerde mijngroepen door een belangrijke energietak. Olie en gas zijn samen goed voor ongeveer een vijfde van de bedrijfswinst. Dit is niet naar de zin van enkele activistische aandeelhouders. Die sturen aan op verkoop van de energieactiviteiten omdat de markt daar te weinig waarde aan zou toekennen. De raad van bestuur gaat daar slechts gedeeltelijk in mee. De verkoop van de schalie-activiteiten in de Verenigde Staten is al vrij ver gevorderd. BHP wil echter wel de zogenoemde conventionele energieactiva behouden in de Golf van Mexico en Australië. Nu al maken ijzererts en steenkool samen 60% uit van de bedrijfswinst. Zonder energie zou BHP nog sterker afhankelijk worden van de staalindustrie.

Op het vlak van groeipotentieel zit het wel goed. BHP beschikt met Olympic Dam over een van de grootste reserves aan koper en uranium. De huidige output kan de komende jaren nog worden verhoogd. BHP heeft er financieel al sinds 2012 niet meer zo goed voorgestaan. De nettoschuld werd vorig jaar met 38% afgebouwd naar $16 mrd. Daarmee bedraagt de schuldgraad nog wel 48%. Het toekomstig dividend zal minstens de helft van de onderliggende winst bedragen.

Steenkool in de etalage
IJzererts maakt meer dan 80% uit van de bedrijfswinst bij Rio Tinto. Daarnaast leveren ook aluminium en steenkool een positieve bijdrage aan de groepswinst. Dit is voorlopig nog niet het geval met koper, door de zware investeringen bij Oyu Tolgoi in Mongolië. Rio Tinto wil van de steenkoolactiva af en heeft deze in de etalage gezet. De groep wil de marktpositie in aluminium uitbreiden en heeft ook wat koper betreft nog veel groeipotentieel.

Rio zet ook in op nikkel en lithium als basisgrondstoffen voor energieopslagsystemen en batterijen voor elektrische voertuigen. De hogere grondstoffenprijzen en een focus op kostenbesparingen lieten de kasstromen fors toenemen. Daardoor werd de schuldgraad verlaagd naar 36%, wat lager is dan bij BHP. Ook Rio Tinto is een gulle dividendbetaler.

Over Glencore hadden we het begin oktober al uitgebreid in deze rubriek. De groep is van alle mijnbouwers momenteel het sterkst gericht op groei via overnames. Glencore wil met name de positie in steenkool uitbreiden en toonde al interesse in Rio’s Australische steenkoolactiviteiten. Daarnaast wil de mijngroep ook op de granenmarkten actief worden. Dit zou synergievoordelen opleveren met de handelsafdeling. De externe groei gaat wel ten koste van het dividend, dat amper 1,4% bedraagt. De schuld werd al flink afgebouwd, maar is met $13,9 mrd in nominale termen nog steeds relatief hoog.

Lage én hoge productiekosten
Het Braziliaanse Vale is de grootste producent en exporteur van ijzererts ter wereld, met een verwachte output van 390 miljoen ton in 2018. De Aziatische afzetmarkten liggen verder verwijderd dan bij de Australische concurrenten, waardoor Vale met een geografisch kostennadeel kampt. Dit wordt echter gecompenseerd door de rijke ertsen en de lage productiekosten. Vale is tevens de grootste nikkelproducent ter wereld, maar kampt in dit segment wel met hoge productiekosten. De Braziliaanse mijngroep wil in de toekomst diversifiëren naar onder meer kobalt en koper. Het afbouwen van de netto schuld ($21,1 mrd) naar $10 mrd is een prioriteit voor 2018.

Lage waardering
Opvallend is dat de waardering van de gediversifieerde mijnbouwers beduidend lager ligt dan het marktgemiddelde terwijl het rendement net bovengemiddeld is. Dit kan gedeeltelijk worden verklaard door de volatiele aard van de cyclische activiteiten. Daarnaast is het trackrecord van de mijnbouwers wat betreft kapitaalallocatie tijdens de vorige periode van hoogconjunctuur niet bepaald schitterend.

Anderzijds bieden de relatief lage waardering en de vrij goede vooruitzichten wel perspectieven. We hebben een voorkeur voor Rio Tinto en BHP Billiton omwille van de pijplijn aan nieuwe projecten en dus het potentieel om aan de hogere vraag te voldoen. Beide bedrijven hebben hun financiën op orde, en bieden een hoog rendement. Bij BHP houden we wel een slag om de arm wat de activistische aandeelhouders betreft die proberen hun stempel te drukken op de operationele beslissingen.

Adempauze
Glencore gaat wel voluit voor overnames, maar we hebben onze twijfels bij de strategie om steenkoolactiva te verwerven. Daarnaast ligt het dividend ook beduidend lager. Glencore krijgt een houdadvies. Dat geldt ook voor Vale, dat de laatste tijd flink is opgelopen waardoor het aandeel aan een adempauze toe is.

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.