Sterker dan verwachte dollar zet de markten op het verkeerde been

Met dagelijks $6,6 bln ($6600 mrd) aan transacties vormen valuta’s of forex veruit het grootste en meest liquide onderdeel van de financiële markten. We staan stil bij de valuta’s van enkele van de grootste handelsblokken.

Federal Reserve schuift renteverlaging voor zich uit

Eind vorig jaar verraste de Federal Reserve door zijn tot dan strenge toon tegen inflatie te matigen en verschillende renteverlagingen in het vooruitzicht te stellen. De Amerikaanse centrale bank kon dit doen omdat de inflatie in de loop van 2023 nagenoeg halveerde. Als de Fed de rente als eerste zou verlagen, dan zou het renteverschil met andere valutablokken verkleinen, wat in theorie negatief zou zijn voor de dollar.

Alleen kwam de verwachte daling van de dollar er niet en is het in 2024 ook nog steeds wachten op de eerste renteverlaging. Daardoor is de dollarindex of USDX (zie kader) tegen de verwachtingen in dit jaar al met bijna 5% gestegen.

Er is voor de centraal bankiers in de Verenigde Staten objectief gezien ook geen reden om de rente snel te verlagen. De economie doet het vrij goed, de werkloosheid blijft laag en er komen nog steeds banen bij. De initieel snelle daling van de inflatie is dit jaar wat stilgevallen en de doelstelling van 2% is nog lang niet bereikt. De CME FedWatch Tool, die op basis van Fed Funds termijncontracten de verwachte rentewijzigingen weergeeft, liet in januari nog zien dat een ruime meerderheid van 77% een eerste rentedaling verwachtte in maart. Intussen weten we dat die er niet kwam en van de zes door de markt verwachte rentedalingen in 2024 zijn er nog maar drie overgebleven. Een meerderheid verwacht nu dat een eerste renteverlaging er pas in juni zal komen.

Te agressieve renteverlagingen kunnen de inflatie weer aanwakkeren en dit is het laatste wat men in een verkiezingsjaar wil bereiken. Toch is een aanhoudend hoge rente niet het basisscenario. Voor veel bedrijven en gezinnen was de hoge rente tot nog toe niet zo’n groot probleem. Dat komt omdat we uit een lange periode van meer dan een decennium komen met lage rentes waarbij er veel tijd was om schulden goedkoop te herfinancieren en in de tijd te spreiden.

Hoge rente niet duurzaam

Overheden hebben die luxe niet, want wegens aanhoudende tekorten en oplopende schulden zijn ze verplicht om voortdurend te financieren. De rentelasten dikken daardoor snel aan en nemen een steeds grotere hap uit de begroting. Zo spenderen de Verenigde Staten nu al $1 mrd op jaarbasis alleen aan rentelasten en dat bedrag neemt snel toe.

Om die reden zullen de renteverlagingen er ook in de VS hoe dan ook wel komen, zelfs al is de inflatiedoelstelling van 2% nog niet bereikt. Daarnaast is er druk van de grote Wall Street-banken, waarvan het klassieke verdienmodel in gevaar komt als de inverse rentestructuur lang voortduurt. Bijkomend element is dat 2024 een verkiezingsjaar is in de VS en dan is de verleiding groot om de economie in aanloop naar de presidentsverkiezingen van november een duwtje in de rug te geven met een extra renteverlaging. Hoewel de Fed in theorie politiek onafhankelijk is, is dat in de praktijk natuurlijk niet zo. Samengevat kan een eerste renteverlaging in de VS niet heel lang meer op zich laten wachten.

ECB heeft meer reden om de rente te verlagen

Europa is een ander verhaal, omdat de economische groei hier al een tijdje stokt met een tegenvallende activiteit in de verwerkende industrie. De kans bestaat dat de Europese Centrale Bank eerder de rente zal verlagen dan de Fed, hoewel de renteverhogingen in de eurozone veel later zijn gestart. Maar de Europese langetermijnrentes hebben minder dalingspotentieel dan de Amerikaanse. De rente op de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie (Treasury Bond) bedraagt momenteel 4,52%. Voor de Duitse Bund met dezelfde looptijd is dat 2,36%. Het renteverschil zal dus kleiner worden en dat over de hele rentecurve. Dat zou gunstig moeten zijn voor de euro. Inspelen op een daling van de dollar versus de euro kan met hefboomproducten of ETF’s (zonder hefboom) zoals de WisdomTree Short USD Long EUR. Deze noteert op de Duitse Xetra met ISIN-code JE00B3SBYQ91.

Het Britse pond daalde licht tegenover de dollar maar won wel terrein tegenover de euro. In het Verenigd Koninkrijk, waar dit jaar ook verkiezingen op het programma staan, daalde de inflatie in maart naar 3,4%, het laagste cijfer in 2,5 jaar. De rente ligt er nog steeds hoger dan in de eurozone maar ook de Bank of England zal niet zo lang meer wachten om de rente te verlagen.

Historische renteverhoging in Japan

De Japanse centrale bank voerde in maart een renteverhoging door van -0,1% naar 0 tot 0,1%. Een symbolische stap, maar tegelijk toch ook een historische want het was in 2007 de laatste keer geweest dat de Bank of Japan de rente nog verhoogde. Toch zet deze renteverhoging geen zoden aan de dijk, want de Japanse yen (JPY) daalde dit jaar al bijna 9% tegenover de dollar naar het laagste niveau in 34 jaar. De reële rente in Japan is nog ruim negatief want de inflatie bedroeg in februari 2,8%.

De JPY kan ondanks de hoge overheidsschuld toch nog genieten van de status van veilige haven. Dat komt omdat het grootste deel van de schuld in handen is van lokale spelers als banken, verzekeraars en de Bank of Japan zelf. Daarnaast heeft Japan ook een groot handelsoverschot. De goedkope munt is gunstig voor de talrijke industriële bedrijven uit bijvoorbeeld de elektronica- en auto-industrie die veel exporteren.

In het verleden intervenieerde de Bank of Japan wanneer de dollar/yen-koers boven 150 uitkwam. Dit is nu niet langer het geval maar toch blijft een long positie in de yen relatief gezien kansrijk, enerzijds omdat bijkomende renteverhogingen niet uitgesloten zijn en anderzijds omdat de meeste andere centrale banken de rente gaan verlagen. Beleggers die willen inspelen op een stijging van de JPY kunnen dit doen met de WisdomTree Long JPY Short USD (ISIN-code JE00B68GSP26) of met de Long JPY Short EUR (JE00B3MWC642).

Eigenzinnige Zwitsers

De Zwitserse centrale bank (SNB) verraste de markten vorige maand met een renteverlaging. De SNB liet de beleidsrente met 25 basispunten dalen naar 1,5%. De SNB is daarmee de eerste westerse centrale bank die de rente verlaagt. Die stap was mogelijk omdat de inflatie in februari was afgenomen naar amper 1,2% tegenover een gemiddelde van 21% in 2023. Het streven naar een sterke Zwitserse frank (CHF) is een bewuste keuze van de SNB om zo weinig mogelijk inflatie te importeren. Daardoor heeft de Zwitserse frank net als de Japanse yen een status van vluchtwaarde. Door de vroege renteverlaging won de euro dit jaar al bijna 5% maar we verwachten dat deze beweging zal omdraaien zodra ook de ECB start met renteverlagingen. Inspelen op deze beweging kan met de WisdomTree Long CHF Short EUR die op de Xetra noteert  met ISIN-code JE00B3MR2Q90.