Greenspans raadsel gaat op herhaling

Dit jaar was allesbehalve saai op de financiële markten. Er waren buitengewoon opvallende koersbewegingen te zien. Cryptomunten vielen uiteraard veruit het meeste op, gevolgd door de enorme opmars van de technologie-aandelen in zowel ontwikkelde als opkomende landen.

Ook opvallend is de áfwezigheid van een sterke koersbeweging. Het rendement op tienjarige Amerikaanse staatsleningen staat eind dit jaar zelfs nog iets lager dan begin dit jaar. Dat is opvallend, stelde UBS deze week, want sinds september zijn werkelijk alle ingrediënten aanwezig voor een stevige koersval op de obligatiemarkt. Toen werd duidelijk dat de Federal Reserve plannen had om de enorme balans wat af te bouwen. Kwantitatieve verruiming zou daarmee veranderen in kwantitatieve verkrapping.

Naast de beleidsverandering van de Federal Reserve had de obligatiemarkt ook negatief kunnen reageren op de stijging van de olieprijs, een licht toenemende inflatie, renteverhogingen en belastingverlagingen die het overheidstekort mogelijk flink laten oplopen. Vanaf begin september is de Amerikaanse tienjaarsrente weliswaar opgelopen, maar de stijging was slechts beperkt: van 2,04% tot de huidige 2,37%. Dat is minder dan de 2,44% waar het jaar mee begon. De tweejaarsrente is veel sneller opgelopen, waardoor het verschil tussen de tien- en de tweejaarsrente in de VS is teruggevallen (zie grafiek). Een negatieve rentecurve, waarbij de tweejaars- boven de tienjaarsrente ligt, wordt als een waarschuwingssignaal voor een naderende recessie gezien.

Zorgvuldig gecommuniceerd
Dat de lange rente nauwelijks reageert op verkrappend monetair beleid is misschien opvallend, maar zeker niet nieuw. In zijn recente kwartaalrapport brengt de Bank voor Internationale Betalingen (BIB, een overkoepelende organisatie van centrale banken) ‘het raadsel van Alan Greenspan’ in herinnering. Voormalig Fed-voorzitter Greenspan verhoogde tussen medio 2004 en medio 2006 de beleidsrente in kleine stappen van 1 naar 5,25%. De tienjaarsrente liep echter nauwelijks op. Toen Greenspan medio 2006 zijn laatste renteverhoging had doorgevoerd, lag de tweejaarsrente zelfs hoger dan de tienjaarsrente. Een raadsel, sprak Greenspan destijds.

Zo ver is het nu nog niet. Wel is het verschil tussen tien- en tweejaarsrente in de VS dit jaar gehalveerd tot nog geen 0,6 procentpunt. Een herhaling van Greenspan’s raadsel dreigt.
UBS heeft twee mogelijke oplossingen. De eerste is dat het lange eind van de obligatiemarkt – de tienjaarsrente – met enige vertraging op de aantrekkende economie en inflatiedruk reageert. Een tweede reden dat de obligatiemarkt zo kalm op het verkrappend beleid van de Fed reageert, heeft te maken met de communicatie. De centrale bank heeft zijn beleidswijziging uitgebreid ‘getelegrafeerd’, zodat beleggers zich er in alle rust op konden voorbereiden, stelt UBS.

Verkrapping is geen verkrapping
De zorgvuldige communicatie heeft er volgens de terecht kritische BIB echter toe geleid dat de monetaire verkrapping tot nu toe helemaal geen verkrapping is. De lange rente is nauwelijks veranderd en de risico-opslagen op bedrijfsobligaties zijn zelfs gedaald, aldus de BIB. Daardoor liepen de financieringslasten voor bedrijven niet op. De door de Federal Reserve Bank van Chicago samengestelde National Financial Conditions Index bereikte zelfs de laagste stand in 24 jaar.

Er zit echter ook een schaduwzijde aan de geleidelijke en zorgvuldig gecommuniceerde beleidswijziging van de Fed, stelt de BIB. Verschillende onderzoeken tonen namelijk aan dat het wegnemen van onzekerheid meer schulden en risicobereidheid aanmoedigt. Dat leidt soms tot een prachtig jaar op de financiële markten, maar uiteindelijk tot zelfgenoegzaamheid. In combinatie met hoge schuldposities loopt dat doorgaans niet goed af.

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.