Aandelenwaarderingen | Wat is eigenlijk nog normaal?

Dit jaar is een verloren jaar voor de winsten van Europese bedrijven. De negatieve effecten van de coronapandemie zijn zo groot dat Credit Suisse zelfs de vergelijking maakt met 2009. Ook toen was de economische situatie zó slecht dat de geïmplodeerde bedrijfswinsten geen houvast gaven bij het waarderen van aandelen. Volgens de bank zullen ook komend jaar de negatieve effecten van corona nog groot zijn. De Europese economie zal namelijk pas eind 2022 de schade hebben hersteld die de coronacrisis heeft aangebracht. Daardoor staan de bedrijfswinsten volgens Credit Suisse ook komend jaar nog onder grote invloed van de coronacrisis. De ontwikkeling van de winsttaxaties van analisten duidt daar in ieder geval wel op.

De gemiddelde winsttaxatie voor de bedrijven uit de Stoxx Europe 600 Index voor 2021 is sinds begin dit jaar met ruim 40% gedaald, blijkt uit data van Bloomberg (zie grafiek). Analisten voorzien voor volgend jaar een gemiddelde winst per aandeel van €16,40 voor de bedrijven uit de Stoxx Europe 600 Index. Dat is fors minder dan de €19,30 die in 2019 werd verdiend.

Opwaarts potentieel

De bedrijfswinsten zijn dusdanig uit het lood geslagen dat ze voorlopig niet gebruikt kunnen worden om iets zinnigs over de waardering van de aandelenbeurs te zeggen. Credit Suisse probeert daarom door de coronacrisis heen te kijken aan de hand van twee vragen: wat is een normaal en houdbaar niveau van winstgevendheid en welke waardering zouden beleggers daarvoor moeten betalen?

Om de winstgevendheid van bedrijven onder normale omstandigheden te bepalen, gebruikt Credit Suisse de winsttaxaties van de eigen analisten voor 2022. Dat is het jaar waarin de Europese economie naar verwachting zal normaliseren. De volgende stap is het bepalen van de juiste waardering bij deze winstgevendheid. Daarvoor neemt Credit Suisse de gemiddelde koers-winstverhouding van aandelen over een volledige economische cyclus. Met de ‘genormaliseerde’ winst en de ‘juiste’ waardering berekent de bank vervolgens wat een aandeel waard zou moeten zijn. Die berekening wordt dan afgezet tegen de huidige koers. Zo wordt duidelijk welke aandelen veel te laag of te hoog staan, of juist correct geprijsd zijn.

Aandelen als Deutsche Telekom en British American Tobacco (BAT) hebben op deze manier bekeken een opwaarts potentieel van meer dan 100% en Royal Dutch Shell van zo’n 25%. Aan de andere kant is de koers van nutsbedrijf Ørsted op basis van deze methodiek 50% te hoog en noteren onder meer Adidas, LVMH, L’Oréal en ASML 25 tot 30% te hoog.

Trends

Deze conclusie is echter te kort door de bocht, weet ook Credit Suisse. Voor sommige bedrijven en sectoren zijn de perspectieven als gevolg van enkele structurele trends immers fundamenteel veranderd, waardoor historische winstgevendheid en waardering niet meer gelden.

De bank noemt drie van deze trends. De eerste is digitale verandering, waardoor het verdienmodel van bijvoorbeeld reclamebureaus als Publicis en WPP en tv-bedrijven als ProSieben en ITV structureel is aangetast. Dit soort bedrijven is nu erg laag gewaardeerd, maar terugkeer naar de historische waardering is volgens de bank onwaarschijnlijk. Daarentegen zijn de perspectieven van bedrijven uit de duurzame-energiesector verbeterd door de opkomst van duurzaam beleggen. Voor dit soort bedrijven – zoals onder meer Ørsted, Vestas en Siemens Gamesa –  zijn de historische waardering en winstgevendheid wat minder relevant.

De derde belangrijke trend is de lage rente, die groei-aandelen aantrekkelijker heeft gemaakt dan laaggewaardeerde aandelen. Deze trends waren al zichtbaar voor de coronacrisis, maar zijn door de pandemie alleen nog maar versterkt.