Sectorfavoriet Wolters Kluwer groeit door, maar minder hard

Wolters Kluwer geeft publicaties uit op het gebied van gezondheidszorg (de divisie Health), belastingen en verslaggeving (Tax & Accounting), goed bestuur, risico-analyse en compliance (Governance, Risk & Compliance) en juridische zaken (Legal & Regulatory). Tax & Accounting is de grootste divisie, met een jaaromzet van €1,4 mrd, gevolgd door Health (€1,2 mrd), Governance, Risk & Compliance (€1,1 mrd) en Legal & Regulatory (€940 mln).

Laatstgenoemde was in 2013 nog de grootste divisie, maar kampt al jaren met relatief lage autonome groei en heeft met ongeveer 11% de laagste autonome operationele marge. De andere divisies hebben een marge tussen 27% en 32%. De terugval bij Legal & Regulatory wordt voor een belangrijk deel verklaard door de grote afhankelijkheid van gedrukte uitgaven, waarvan de omzet al jaren onder druk staat. Bovendien verkocht de uitgever onderdelen van de divisie, terwijl de acquisities zich vooral bij de andere divisies voordeden.

Ontwikkelingen

Wolters Kluwer bedient vooral professionele klanten zoals juristen, boekhouders, accountants, medici en compliance-medewerkers. In de sectoren waarin deze klanten actief zijn heerst een constante druk om de diensten, uitkomsten en productiviteit te verbeteren. Dat vertaalt zich in een vraag naar andere werkmethoden (digitaler en mobieler) waardoor de diensten van Wolters Kluwer steeds verder opschuiven naar het eindproduct. Dan gaat het bijvoorbeeld om het aanleveren van gerechtelijke uitspraken in complexe juridische trajecten zodat een jurist snel zijn komende zaak kan uitwerken. In de medische wereld levert Wolters Kluwer diensten en producten voor onder andere het verwerken van patiëntgegevens, het maken van medische diagnoses en het doen van behandelaanbevelingen. En in de financiële sector kan de levering van informatie en diensten bijvoorbeeld betrekking hebben op het creëren van een raamwerk aan regels waarbinnen een compliance officer makkelijk zijn werk kan doen.

De uitgever moet hierbij snel kunnen inspringen op veranderende eisen binnen sectoren. Zo moet nieuwe wetgeving door de uitgever onmiddellijk worden ondervangen met de meest actuele updates van producten voor bijvoorbeeld juristen, compliance-professionals of accountants. En aangezien Wolters Kluwer in veel landen actief is, levert dat veel werk op en steeds nieuwe omzetten. De digitale diensten zijn als onderdeel van de omzet gestegen van ongeveer 70% in 2013 naar bijna 80% in het eerste halfjaar van 2019. De rest zijn gedrukte producten (9%) en diensten (12%).

Bedrijfseconomie

In de loop der jaren zijn de producten van Wolters Kluwer niet alleen gewilder geworden, het bedrijf is ook in staat gebleken om de marges erop geleidelijk te verhogen. In onderstaande grafiek worden beide ontwikkelingen getoond, met aangepaste of autonome cijfers. (‘Aangepast’ of  ‘autonoom’ zondert belangrijke bijzondere posten af van de gerapporteerde cijfers. Dat leidt tot een betere vergelijkbaarheid en betere weergave van de structurele ontwikkelingen bij de uitgever.)

Zoals in onderstaande tabel wordt getoond, leiden de hogere groei en marge tevens tot winstgroei. In die tabel is bovendien het gestegen dividend per aandeel vermeld. Als deel van de nettowinst per aandeel is het dividend in 2014-2018 echter in de buurt van 40% gebleven, en meestal daaronder geraakt.

Analisten

De vraag naar (meer) digitale producten blijft toenemen. Aangezien de marge op die producten op de langere termijn – na terugverdienen van investeringskosten – hoger ligt dan die op de meer traditionele (gedrukte) uitgaven, ga ik ervan uit dat Wolters Kluwer er op de wat langere termijn in zal slagen de winstgevendheid te verhogen.

Er zijn echter analisten die denken dat Wolters Kluwer qua groei en marge over zijn top heen is, waardoor een verzwakking van het koersmomentum voor de hand ligt. Zo heeft het Fidelity Series International Value Fund zijn aandelen Wolters Kluwer van de hand gedaan. Goldman Sachs verlaagde het advies van ‘houden’ naar ‘verkopen’ en het koersdoel van €67,00 naar €58,40. Daarmee gaf de bank een duidelijke boodschap af, omdat de koers op het moment van zijn schrijven al boven €67,00 stond. Bij de 21 analisten die volgens financieel persbureau Bloomberg de uitgever volgen, valt op dat er tot dusver in 2020 vijf (vooral herhaalde) verkoopadviezen zijn geformuleerd. Daar stonden in dit jaar slechts twee (herhaalde) koop- en twee (herhaalde) houdadviezen tegenover. En ik kan de twijfelaars niet helemaal ongelijk geven want ook ik denk dat de grootste omzet- en margegroei voorbij is. Dat wil echter niet zeggen dat Wolters Kluwer geen aantrekkelijk aandeel meer is.

Tragere stijging

De tabel met mijn schattingen voor de komende jaren laat zien dat de stijgingspercentages van de autonome omzetgroei en de aangepaste operationele marge geleidelijk zullen afnemen. De stijging blijft echter wel doorgaan. De divisie Legal & Regulatory blijft weliswaar laag renderen, maar het belang van deze divisie zal steeds verder afnemen terwijl de andere divisies lichte omzet- en margegroei mogelijk blijft. Dat betekent tevens dat de stijging van de winst per aandeel afneemt, wat invloed heeft op de waardering.

De huidige koers-winstverhouding van 25,6 is hoger dan die van sectorgenoot RELX (22,6). De verklaring hiervoor zit volgens mij in de snellere stijging van de omzet- en margegroei bij Wolters Kluwer. Als die stijging  afneemt, is het verschil tussen de k/w’s minder gerechtvaardigd. Ook een iets lagere k/w kan bij toenemende winst echter nog voor redelijke koersstijging zorgen. Per slot van rekening heeft het management zich zeer vaardig getoond in het aanjagen van de groei. De weliswaar verlaagde groeistijging is voor mij dan ook reden om mijn koopadvies op Wolters Kluwer te handhaven. Het bedrijf blijft tevens mijn sectorfavoriet.