Waarom het achterblijven van de koers van ASR onterecht is

Het is een kwestie van tijd voordat NN Group en Athora Vivat definitief kunnen overnemen van het Chinese Anbang. Het enige wat nog ontbreekt, is groen licht van toezichthouder DNB. Vorig jaar gaven de Europese Commissie en de Autoriteit Consument en Markt al goedkeuring aan de transactie. Het mislopen van de slag om Vivat, maakte 2019 voor ASR ogenschijnlijk tot een verloren jaar. Een unieke kans om de schaalomvang in één klap uit te breiden ging verloren. En de beurskoers viel met 1% terug, terwijl de AEX juist met 25% omhoog schoot.

Er zijn echter allerlei redenen waarom beleggers niet hoeven te rouwen om de ontsnapte prooi. In de eerste plaats neemt de concurrentie af door het verdwijnen van Vivat. Op de schademarkt heeft ASR samen met Nationale Nederlanden en Achmea meer dan twee derde van de markt in handen. Na deze top-3 volgen Allianz (6% marktaandeel) en Aegon (minder dan 3%) op gepaste afstand.

Voordelen voor ASR na mislopen Vivat

Een toenemende marktconcentratie maakt het voor aanbieders doorgaans mogelijk om hogere prijzen te rekenen. Dat ligt in dit geval iets lastiger doordat de verzekeringsmarkt transparanter is geworden door de opkomst van internet. Toch is de kans groot dat de druk op de prijzen afneemt na de Vivat-overname. Het ligt namelijk voor de hand dat Nationale Nederlanden de tarieven van Vivat optrekt tot de eigen niveaus.

Op termijn plukt die verzekeraar de vruchten van de grotere schaalomvang. Voor het zover is, moeten de activiteiten echter goed in de bestaande organisatie worden ingepast. Door de focus op interne processen te leggen, kan het concern zich tijdelijk soms wat minder goed op de externe markt richten. Hier liggen kansen voor ASR, dat ook al relatief snel groeide in de periode nadat Delta Lloyd werd ingelijfd door Nationale Nederlanden.

Prijsbewust in overnamestrijd

De levensverzekeringen van Vivat komen terecht bij Athora. Deze investeringsmaatschappij heeft zich toegelegd op het aankopen van grote pakketten levensverzekeringen in Europa. Het winstmodel van Athora leunt behalve op schaalgrootte vooral op het nemen van iets meer beleggingsrisico. De onderneming krijgt door de overname een marktaandeel van 17,3%. Daarmee hoeft het alleen Nationale Nederlanden (27,9%) voor te laten gaan.

ASR komt met een marktaandeel van ongeveer 12% op een met Achmea gedeelde vierde plaats, net achter Aegon (15%). Levensverzekeringen zijn in Nederland echter een stevig krimpende markt. De extreem lage rente maakt het lastig om een mooi rendement in het vooruitzicht te stellen. Operationeel verandert er op deze markt weinig voor ASR nu Vivat in andere handen over gaat. In financieel opzicht ziet de grote portefeuille levensverzekeringen er echter wel weer wat mooier uit. Dat heeft alles te maken met de hoge overnamesom.

Athora en Nationale Nederlanden betalen namelijk maar liefst €2,6 mrd aan Anbang. Dat is veel meer dan de €2 mrd waar vooraf op was gerekend. De hoge prijs geeft aan dat ASR de levensportefeuille voor een mooie prijs kan verkopen. Dat is overigens iets wat nadrukkelijk niet in de plannen van de onderneming past.

ASR wilde overigens niet verder gaan dan een overnamebod van €1,6 mrd. Het enorme verschil met de uiteindelijke verkooprijs geeft aan hoe stevig de verzekeraar vasthoudt aan de eigen margedoelstellingen. Bij overnames vormt het rendement op het eigen vermogen van 12% tot 14% die het bedrijf ook voor de eigen activiteiten hanteert, de absolute ondergrens.

Extra buffer

De afgelopen jaren wijzen uit dat er ook met deze hoge lat voldoende overnames te vinden zijn. Begin januari rondde ASR de overnames van VvAA Levensverzekering en Veherex af. Vorig jaar kocht de onderneming Loyalis van APG en in 2018 werd Generali Nederland ingelijfd. Naar eigen zeggen heeft de onderneming nog dertig tot veertig mogelijke overnamedoelen op de radar staan. Eventuele aankopen kan het bedrijf waarschijnlijk uit eigen middelen financieren.

De Solvency II ratio van 191% halverwege 2019 is dankzij kapitaalgeneratie naar schatting opgelopen tot circa 200% (voor dividenduitkering) eind vorig jaar. Dat ligt ruim boven de eigen doelstelling van minstens 160%. De verzekeraar heeft zo een extra kapitaalbuffer van circa €1,5 mrd. Daar kijken aandeelhouders verlekkerd naar: er wordt al regelmatig gespeculeerd op de inkoop van eigen stukken.

Eiopa-regelgeving

De kans is groot dat topman Jos Baeten daar liever even mee wacht. Europees toezichthouder Eiopa is namelijk van plan om de regels dit jaar tegen het licht te houden. Voor het bepalen van de buffer berekenen verzekeraars de huidige waarde van toekomstige verplichtingen tegen de marktrente. Voor periodes van langer dan twintig jaar is dat echter lastig, aangezien er weinig handel is in leningen met een dergelijke looptijd.

Eiopa lost dat op door een rentestand voor de zeer lange termijn te hanteren van 3,9%: de ultimate forward rate (ufr). Mogelijk wordt die ufr vervangen door een indicator voor de marktrente, die enorm veel lager ligt. In dat geval neemt de waarde van de verplichtingen flink toe, zodat de buffer van verzekeraars flink daalt. In het meest extreme geval zou de buffer van bijna alle verzekeraars in de Benelux tekort schieten. De kans is zeer groot dat de daadwerkelijke aanpassing veel minder groot is. Maar het is begrijpelijk als ASR deze ontwikkelingen liever afwacht, voordat een begin wordt gemaakt met het kopen van eigen aandelen.

Dividend

Al met al staat ASR er beduidend beter voor dan een jaar geleden. Aan het mislopen van Vivat zitten duidelijk meer voor- dan nadelen, er zijn wat kleine overnames gedaan en de winst is verder opgelopen. Naar verwachting maakt de onderneming op 19 februari een nettoresultaat van €5,25 per aandeel bekend. Daarmee komt ook weer ruimte om het dividend van €1,74 op te schroeven. Bij een bedrag van €1,85 komt het dividendrendement op 5,5%. De koers staat ongeveer op het niveau van een jaar geleden. Hoewel het renteklimaat zeer lastig is, doet die pas op de plaats geen recht aan de onderlinge verbeteringen. Het advies werd in september verhoogd naar ‘kopen’ en er is volop aanleiding om die aanbeveling te herhalen.