Binnenlandse Zaken: oude wijn in nieuwe zakken smaakt goed bij Fagron

Het kost Fagron $22,3 mln om een zwarte periode definitief af te sluiten. De onderneming betaalt dit bedrag aan het Amerikaanse ministerie van Justitie als onderdeel van een schikking in een zaak met betrekking tot het maken van prijsafspraken over farmaceutische producten.

De kiem voor deze aanklacht – en voor veel andere problemen van Fagron – was gelegd door de aankoop van de Amerikaanse ondernemingen Bellevue en Freedom in 2014. Voor de overnames, waarvan de onderneming door een wetswijziging in de Verenigde Staten nauwelijks profiteerde, werd te veel betaald. De stijgende schuldenlast en de tegenvallende inkomsten brachten Fagron in 2015 in zwaar weer. Via het plaatsen van aandelen haalde het bedrijf €218 mln op om de balansverhoudingen weer recht te trekken.

Invulling van strategie

De huidige strategie van Fagron verschilt niet veel van de koers die het bedrijf vier jaar terug in de problemen bracht. De onderneming mikt op groei op eigen kracht, die wordt aangevuld met een stroom overnames. Een groot verschil is dat de invulling van de strategie deze keer anders is. In plaats van te proberen om met grote stappen snel thuis te zijn, kiest de onderneming nu vooral voor kleine en middelgrote transacties. Dat is deels het gevolg van de ruimte die Fagron van geldschieters krijgt. Het vreemd vermogen bestaat voor het overgrote deel uit twee bankfaciliteiten waarbij als belangrijkste voorwaarde geldt dat de nettoschuldpositie niet groter mag zijn dan 3,25 maal de ebitda uit normale bedrijfsactiviteiten. Bovendien moet die ebitda voldoende zijn om minstens viermaal de netto rentelasten te betalen.

Mexicaanse overname

In het lopende jaar stevent de onderneming af op een ebitda van circa €115 mln. Eind 2018 was de nettoschuldpositie €252,3 mln. De verhouding nettoschuld/ebitda van 2,2 biedt een financiële ruimte van naar schatting €120 mln. Die wordt echter ingenomen door de Amerikaanse schikking en de overname van het Mexicaanse Cedrosa. Fagron betaalde half mei €16,5 mln voor deze firma. Dat bedrag kan met nog ruim €5 mln oplopen als de aankoop goed presteert. Voor het concern is Mexico een nieuwe markt. De onderneming heeft echter ruime ervaring met het creëren van een bruggenhoofd en het vervolgens vlot uitbouwen van die positie. Bovendien doet Fagron al sinds 2010 zaken in Latijns-Amerika. Deze regio is goed voor ruim een vijfde van de concernomzet.

In Brazilië is het bedrijf op de vlakken Brands en Essentials marktleider, met naar eigen schatting ruim 50% marktaandeel. Dankzij toenemende welvaart en een groeiend netwerk groeit de afzet in dit land gestaag. Op organische basis nam de omzet in Latijns-Amerika vorig jaar met 12,7% toe, maar van dat succes bleef door valuta-effecten weinig over. Door de daling van de Braziliaanse real nam de omzet in euro’s met 2,2% af naar €100,9 mln. Sinds de laatste maanden van vorig jaar is de daling van de real echter afgevlakt. De kans is daardoor groot dat de onderliggende groei in de regio straks ook in de (euro)resultaten zichtbaar wordt.

Amerikaanse groei

In Noord-Amerika gebeurt dat al. De organische groei nam daar met circa 20% toe in 2018 en in de eerste maanden van dit jaar. Dat is voor een groot deel te danken aan een nieuwe productiefaciliteit in Wichita, in de staat Kansas, die in 2017 werd opgeleverd.

Daarmee profiteert Fagron van twee grote trends. Allereerst de sterk toenemende vraag naar de steriele bereidingen, zoals gevulde injectiespuiten, die daar gemaakt worden. Veel partijen, zoals grote ziekenhuizen, kiezen er namelijk voor om deze activiteit uit te besteden. Een andere rugwind is strengere regelgeving. De nieuwe faciliteit in Wichita voldoet aan de hoogste eisen en heeft licenties voor levering in 49 van de 50 staten. Bij de bouw voorspelde de onderneming dat de opbrengst ervan binnen drie tot vijf jaar zou kunnen groeien tot $100 mln. De resultaatontwikkeling wijst erop dat die doelstelling ruim binnen de gestelde tijd wordt gehaald.

Een andere reden voor de Amerikaanse omzetgroei is dat de onderneming het lokale netwerk in het voorjaar uitbouwde via de overname van Humco. Fagron betaalde $47,5 mln voor deze leverancier van medicijnen aan 45.000 Amerikaanse hypotheken. Door bonussen kan dat bedrag nog oplopen tot $70 mln.

Europese initiatieven

De stevige groei in Noord- en Zuid-Amerika staat in schril contrast met de stagnerende inkomsten op de Europese thuismarkt. Vorig jaar kwam de organische omzetgroei in deze regio nog iets onder 3% uit. In het eerste kwartaal van dit jaar was dat minder dan 0,5%. Het zeer magere groeitempo in Europa wordt deels verklaard doordat de productie bij een Nederlandse faciliteit tijdelijk stilligt. Ook zonder die impact zou de groei lager liggen dan in 2018.

Er lopen verschillende initiatieven om de groei aan te wakkeren. Een goed voorbeeld is het recent gestarte Fagron Genomics. Een laboratorium in Barcelona ontwikkelt en analyseert genetische testen, die het mogelijk maken om de medicijndosering heel specifiek op de patiënt aan te passen. Als gevolg van het volwassen karakter van de Europese markt en de druk op de uitgaven aan ziektekosten, mogen beleggers er voorlopig echter niet op hopen dat de omzetgroei boven de 3 à 5% uitkomt.

Mooie toekomst

Beleggers moeten zich niet laten afleiden door de Amerikaanse schikking, de trage groei op de Europese thuismarkt en de wat kleine ruimte voor nieuwe aankopen. De groei in Noord- en Zuid-Amerika wijst namelijk op een mooie toekomst op de lange termijn. De omzetbijdrage van deze regio’s is gegroeid naar 48% in het eerste kwartaal van dit jaar. De kans is groot dat volgend jaar al het merendeel van de omzet uit snelgroeiende markten buiten Europa komt. De groeiende inkomsten maken het makkelijker om de ebitda-marge op te schroeven, die de afgelopen jaren rond de 20% schommelde.

Al met al heeft Fagron – dat is opgenomen in de Nederlandse modelportefeuille – volop mogelijkheden om de winst per aandeel van naar schatting €0,90, de komende jaren met gemiddeld 10 tot 15% op te voeren. Dat is een indrukwekkend tempo voor een bedrijf in een defensieve sector zoals die van Fagron. De goede strategie die de motor is achter de stevige winstgroei geeft voldoende reden om ondanks de hoge waardering (k/w 20) vast te houden aan het koopadvies.

De forse koersdaling op woensdag, een gevolg van de verkoop door institutionele beleggers van zo’n 10% van het totaal aantal uitstaande aandelen, zorgt voor een extra gunstig instapmoment. De verkoop is namelijk niet van invloed op het gevoerde beleid, en ook neemt het aantal uitstaande aandelen niet toe.

*Schatting van cijfers