Aandelen voor de lange termijn

Sinds begin oktober staan Westerse aandelenbeurzen flink onder druk. Dit soort koersdalingen zijn onaangenaam maar niet ongebruikelijk. In de meeste jaren moeten aandelenbeleggers tussentijdse koersdalingen van 10% of meer incasseren. Maar wat nu als de koersdalingen zich tot een crash ontwikkelen? De beursgeschiedenis biedt hulp. Voor de Beleggers Belangen Academy heb ik de rendementen van de aandelen in de Eurostoxx50 Index tijdens de twee meest recente beurscrashes onderzocht. De eerste was de implosie van de technologiebubbel tussen maart 2000 en maart 2003. In deze periode verloor de Eurostoxx50 Index bijna 64%. Slechts vijf van de vijftig aandelen uit deze index behaalden over die periode een positief rendement, inclusief herbelegd dividend. De andere aandelen verloren tussen de 10 en 91%. De meest recente crash vond plaats tijdens de kredietcrisis. Van de top in juli 2007 tot de bodem in maart 2009 daalde de Eurostoxx50 Index met ruim 58%. Dit keer behaalde geen enkele van de vijftig aandelen uit de index een positief rendement. De verliezen in de kredietcrisis lagen tussen de 10 en 98%.

Leermomenten

Deze twee crashes bieden inzichten voor beleggers. Een van de belangrijkste daarvan is niet nieuw: koersen bewegen vaak heviger dan de bedrijfscijfers. Robert Shiller, econoom en Nobelprijswinnaar, schreef daar in 1981 al over. Volgens Shiller konden veranderingen in dividend de soms zeer hevige koersschommelingen op de Amerikaanse aandelenbeurs door de jaren heen niet rechtvaardigen. De twee meest recente beurscrashes onderschrijven de conclusie van de Amerikaanse econoom. De koersen van de aandelen uit de Eurostoxx50 Index bewogen tijdens deze twee crashes in veel gevallen namelijk ook heviger dan waar de fundamentele ontwikkelingen van bedrijven aanleiding toe gaven. Een aantal voorbeelden maakt dat duidelijk. Wie bijvoorbeeld op de top van de markt in maart 2000 aandelen LVMH had gekocht, keek in maart 2003 tegen een verlies van maar liefst 47,6% aan. Inclusief herbelegd dividend. Het dividend van LVMH gaf echter geen aanleiding voor een dergelijke rendementsval. Want hoewel de Franse producent van luxe goederen een moeizaam 2001 doormaakte, werd het dividend niet verlaagd. Het ‘ergste’ wat beleggers in LVMH in die jaren gebeurde was dat het dividend in 2001 niet werd verhoogd, maar op het niveau van 2000 werd gehouden. In de jaren daarna werd het dividend weer ieder jaar verhoogd. Het rendement – inclusief herbelegd dividend – van LVMH tussen de top van de markt in 2000 en de volgende top in juli 2007 bedroeg 33,5%. Ofwel gemiddeld 4% per jaar. Ook het rendement op het Italiaanse nutsbedrijf Enel was tussen maart 2000 en maart 2003 met -34,3% beroerd. Maar net als bij LVMH gaf de dividendontwikkeling daar geen aanleiding toe. Het dividend werd in 2001 en 2002 verhoogd en in 2003 op het niveau van 2002 gehouden. Zelfs wie Enel in maart 2000 had gekocht, had tot aan de volgende top in juli 2007 een rendement van 51,2% behaald. Ofwel gemiddeld 5,8% per jaar.

Geschiedenis herhaalt zich

In de meest recente beurscrash was het beeld niet anders. Tussen juli 2007 en maart 2009 was het rendement op aandelen als L’Oréal (-43%) en BASF (-56,3%) ronduit beroerd. Maar net als in de jaren 2000-2003 werden de rendementsdalingen uiteindelijk lang niet altijd gerechtvaardigd door de veranderingen in de dividenduitkeringen. BASF hield het dividend in 2008 op €1,95 maar verlaagde het dividend in 2009 tot €1,70. Maar de rendementsdaling van ruim 56% was wel heel fors. In 2010 verhoogde BASF het dividend al weer tot €2,20 per aandeel. L’Oréal kon zelfs door de kredietcrisis heen het dividend ieder jaar verhogen. Wie BASF en L’Oréal op de top van de markt in 2007 had gekocht, had tot eind december 2018 toch een jaarlijks gemiddelde rendement van respectievelijk 5,5 en 10% behaald. Inclusief herbelegd dividend.

Dat een bedrijf de winstgevendheid – en daarmee het dividend – op peil kan houden, is echter geen garantie voor beleggingssucces op de lange termijn. De Amerikaanse technologiegigant Cisco Systems is daar een van de meest beruchte voorbeelden van. Op de top van de technologiebubbel in 2000 was de beurswaarde van Cisco ruim $550 mrd. Eind juli van dat jaar lag de omzet op net geen $19 mrd en bedroeg de nettowinst ruim $2 mrd. In juli 2018 was de omzet gestegen tot $49,3 mrd en de nettowinst tot ruim $11 mrd. Wie echter de ongelukkige timing had om het aandeel Cisco in maart 2000 te kopen, had tot medio december 2018 een verlies geleden van in totaal 28%. Dat komt neer op rendement van gemiddeld -1,8% per jaar, inclusief herbelegd dividend. En dat terwijl de nettowinst van Cisco bijna verzesvoudigde. Het teleurstellende rendement van Cisco was te wijten aan de excessieve waardering. In maart 2000 noteerde Cisco tegen een koers-winstverhouding van bijna 200.

Selectief zijn

Beleggers in KPN kijken sinds maart 2000 tegen een nog slechter rendement aan. Over de afgelopen achttien jaar bedraagt het rendement op KPN bijna -85%, ofwel gemiddeld -9,6% per jaar. KPN is niet het enige teleurstellende Europese telecomconcern. Vanaf maart 2000 bedraagt het rendement van de Stoxx Europe 600 Telecom Index -46%. Dat komt overeen met een jaarlijks gemiddeld rendement van -3,2%, inclusief herbelegd dividend. Tijdens de kredietcrisis waren niet telecom- en technologie-aandelen maar bankaandelen het grootste slachtoffer. Het aandeel ING staat bijvoorbeeld nog steeds 63% onder het niveau van juli 2007. En net als KPN is ook ING niet het enige slachtoffer binnen zijn sector. Het rendement van de Stoxx Europe 600 Bank Index tussen juli 2007 en december 2018 bedraagt -61%. Ofwel gemiddeld -7,9% per jaar, inclusief herbelegd dividend.

In een groot aantal gevallen dalen de koersen tijdens een crash harder dan de ontwikkelingen in winst en dividend kunnen rechtvaardigen en volgt er herstel. In de gevallen waarin de koersen niet herstellen – zoals telecomconcerns in 2003 en banken in 2008 –  lijden aandelen onder een excessief hoge waardering of schuldenlast. Of erger nog, een combinatie van beide. Volgens strategen van Société Générale presteren aandelen met een zwakke balans in de VS al ruim een jaar slechter dan aandelen met een solide balans. Die trend houdt naar mijn verwachting aan. Volledig afscheid nemen van aandelen uit vrees voor een crash is niet noodzakelijk, selectiever worden wel. Het kiezen van aandelen met een sterke balans is daarbij de eerste prioriteit. Deze aandelen lijden ook onder een beurscrash, maar hebben het vermogen om te herstellen in plaats van als dood geld te eindigen.