Lastige tijden voor Nederlandse verzekeraars

Voor wie verder kijkt dan de huidige tegenwind, bieden Nederlandse verzekeraars wel degelijk kansen.

Kwetsbaarheid

Voor de Nederlandse verzekeraars was 2018 operationeel een degelijk jaar, dat op de beurs echter in mineur eindigde. De kwetsbaarheden van de verschillende bedrijven kwamen door uiteenlopende ontwikkelingen in de schijnwerpers te staan. Half december publiceerde de Europese toezichthouder EIOPA de resultaten van een nieuwe stresstest. Aan de hand van simulaties werd bekeken hoe de kapitaalpositie van 42 verzekeraars zich ontwikkelt onder verschillende omstandigheden. De Nederlandse spelers staan er nu iets beter voor dan het Europees sectorgemiddelde. Dat beeld verandert volledig in een scenario waarin de marktrente verder daalt en de levensverwachting stijgt. Die kwetsbaarheid wordt veroorzaakt doordat de ondernemingen naar verhouding veel langlopende pensioen- en levensverzekeringen van klanten in beheer hebben. Een ander nadeel van de lage rente is dat het onmogelijk is om deze oplossingen tegen een aantrekkelijke premie aan te bieden. De markt voor individuele levensverzekeringen – ooit goed voor de helft van de brancheomzet – dreigt volledig te verdwijnen.

Tijdelijk karakter

Andere oorzaken van de recente koersdruk hebben een tijdelijk karakter, zoals onrust op financiële markten, onzekerheid over het begrotingsbeleid van verschillende Europese landen en de consolidatieslag die zich op de Nederlandse markt voltrekt. Begin december nam ASR voor €450 mln branchegenoot Loyalis over van APG. Net als enkele andere partijen is het bedrijf ook in de race voor de aankoop van Vivat. Eind 2017 lijfde NN Group concurrent Delta Lloyd in. Op de lange termijn is de consolidatie een gunstige ontwikkeling. De Nederlandse markt is in Europees opzicht een middelgrote vijver met enkele zeer grote vissen en een serie kleine. Overnames bieden uitzicht op overnames en synergievoordelen. Schaalgrootte maakt het bovendien eenvoudiger om de hoge investeringen in digitalisering en de ontwikkeling van nieuwe diensten te dragen. De keerzijde is dat de kapitaalbuffer wordt uitgehold door de overnamekosten.

Korte en lange termijn

Beide kanten zijn goed zichtbaar bij de aankoop van Loyalis door ASR. Op de lange termijn is dit een uitstekende zet. De verzekeraar versterkt de positie op de veelbelovende markt voor arbeidsongeschiktheidsverzekeringen. Daar komt bij dat ASR zich als enige van de drie grote, beursgenoteerde bedrijven volledig op de Nederlandse markt richt. Het aanboren van APG-klanten als nieuw distributiekanaal is dan ook belangrijker voor het concern dan bijvoorbeeld voor NN Group en Aegon, die beduidend sterker op het buitenland leunen. De transactie draagt in het lopende jaar al bij aan de winstgevendheid. De financiële slagkracht neemt door de overnamesom van €450 mln in ieder geval tijdelijk af. Als de onderneming als winnaar uit de overnamestrijd van Vivat uit de bus komt, is een verwaterende claimemissie bijna onvermijdelijk. Voor effectenbank KBC was die dreiging al aanleiding om het advies voor het aandeel te verlagen.

Kapitaalgeneratie

Hoewel de regionale strategieën van de verzekeraars behoorlijk verschillen, zijn er financieel en operationeel grote overeenkomsten. Alle drie de partijen richten zich op het op peil houden van een stevige kapitaalbuffer en het opschroeven van de kapitaalgeneratie. De omvang van die kapitaalgeneratie bepaalt hoeveel geld een verzekeraar kan inzetten voor overnames, aandeleninkoop en dividenduitkering. Het ligt voor de hand dat deze maatstaf de komende jaren steeds meer aandacht krijgt in de beleggingswereld. In de strategie-update van Aegon stonden plannen om de kapitaalgeneratie bij de Amerikaanse activiteiten op te schroeven richting $1,2 mrd dan ook centraal. Daarnaast richt het concern zich op de optimalisatie van de kapitaalstructuur. Via het samenvoegen van twee lokale dochterondernemingen wordt circa $200 mln aan kapitaal vrijgespeeld. Via dit soort maatregelen geeft de verzekeraar zich meer dan voldoende ruimte om de dividenduitkering onder normale omstandigheden de komende jaren minimaal op peil te houden.

Sectorfavoriet

In 2019 blijven de verzekeraars kampen met tegenwinden, zoals lage rente, een krimpende levensverzekeringmarkt en mogelijk de nasleep van woekerpolisaffaires. Het kost tijd voordat initiatieven op het vlak van digitalisering of automatisering en de bijdrages van vermogensbeheer, schade-, arbeidsongeschiktheid- en andere verzekeringen voldoende gewicht in de schaal leggen om de onderliggende groei aan te wakkeren. Voor een advies met een horizon van twaalf maanden wordt voornamelijk gekeken naar de operationele en financiële prestaties. De aantrekkelijke dividendrendementen liggen dicht bij elkaar en de strategie betaalt zich op langere termijn uit. NN Group een adviesverhoging naar ‘kopen’. De onderneming heeft een stevige kapitaalbuffer. De kapitaalgeneratie krijgt een impuls door het inpassen van de activiteiten van Delta Lloyd. Tot en met het derde kwartaal kwamen de totale kostenbesparingen uit op €269 mln. In 2020 moet de kostenbasis circa €400 mln lager liggen dan in 2016.

Onderlinge verschillen

ASR vaart de meest voorzichtige koers van het trio. Dat komt tot uitdrukking in de strategie (focus puur op Nederland) en de berekening van de kapitaalbuffer. Het aandeel is opgenomen in de Nederlandse modelportefeuille. Met het oog op het risico van negatieve koersreactie bij een overname van Vivat, wordt het houdenadvies vooralsnog niet aangepast. Aegon springt eruit met de laagste waardering en het hoogste dividendrendement. Dat weerspiegelt voornamelijk het relatief hoge risicoprofiel, onder meer door de omrekeningen van de Amerikaanse buffer naar Solvency II-kaders en  valutaschommelingen. Hoewel speculatief ingestelde beleggers de overtrokken koersdaling kunnen gebruiken om in te stappen, wordt het advies verlaagd naar ‘houden’.