Afwachten met Japanse aandelen

Begin dit jaar waren we enthousiast over Japanse aandelen. De nadruk lag toen op het lokale groeiverhaal dat weer aan het ontluiken was. Japanse smallcaps zouden het meest profiteren van een hernieuwd vertrouwen in de economie en beurs van Japan. Na twee decennia (1990-2009) van economische krimp, deflatie en dalende aandelenbeurzen leek Japan zijn vertrouwen te hervinden, met dank aan Abenomics. Dat in 2012 afgekondigde beleid bestaat uit drie pijlers: ongekende monetaire verruiming, fiscale stimulering en renovatie van de vastgeroeste economie. De Nikkei, bestaande uit de 225 grootste bedrijven, steeg vanaf het dieptepunt van de kredietcrisis in februari 2008 met 140% (omgerekend in euro’s). De met duizend aandelen veel beter gespreide Topix dikte 160% aan. Een groot deel van de stijging ontstond na de aankondiging van Abenomics in 2012. Vooral de jaren 2013 en 2015 waren spectaculair, met stijgingen van meer dan 20%. Er waren twee onderbrekingen, in 2011 (oplaaien eurocrisis) en in de zomer van 2015 (de onverwachte devaluaties van de yuan). Na de kredietcrisis was het jaar 2011 uiteindelijk het enige minjaar, want 2015 sloot nog fantastisch af. Ook dit jaar wil het niet zo vlotten met Japanse aandelen, al gaat het zeker zo slecht nog niet. De breedgespreide Topix daalde de eerste tien maanden van het jaar met 1,5%. Vooral oktober was ook voor Japanse aandelen slecht: -6,5%. De prestaties van Japanse aandelen liggen daarmee dit jaar tussen die van de VS en Europa in.

Positief

Niettemin blijven analisten en fondsbeheerders positief en ze hebben daar een scala aan argumenten voor. Goed beschouwd biedt Japan, van alle aandelenregio’s in de wereld, de meeste haakjes om een juichverhaal aan op te hangen. Volgens Richard Kaye van het Franse Comgest is nieuwe interesse ontstaan in Japan, zowel van internationale als lokale beleggers. Met name de laatste groep is van belang. Na het klappen van de vastgoed- en aandelenzeepbel in 1989 hebben twee generaties van financieel geblesseerde Japanse beleggers de beurs de rug toegekeerd. Zowel particuliere als institutionele beleggers keren nu langzaam terug op het toneel. Institutionele beleggers ruilen stap voor stap de laagrenderende Japanse Government Bonds (JGB’s) in voor Japanse aandelen. Die bieden nu een interessante ‘earnings yield’, ofwel de gemiddelde winst per aandeel gedeeld door de koers. Het verschil tussen de earnings yield en het rendement op JGB’s, ook wel de Equity Risk Premium (ERP) genoemd, bedraagt momenteel 7,5%. Als we ervan uit gaan dat alle winsten in de vorm van dividenden worden uitgekeerd, leveren aandelen voor beleggers dus 7,5% meer direct rendement dan JGB’s op. Op basis van deze maatstaf behoren Japanse aandelen tot de best gewaardeerde ter wereld, stelt Pictet. De huidige ERP is ook meer dan een procentpunt hoger dan het langetermijngemiddelde voor Japan.

De Zwitserse vermogensbeheerder zegt verder dat de Bank of Japan (BoJ) voor een positieve verrassing kan zorgen. Een belangrijke verklaring van de BoJ ging onlangs grotendeels aan de markt voorbij: ‘Met het oog op het verlagen van de earnings yield kan de BoJ het opkoopprogramma van aandelen op een geëigende manier aanpassen.’ Voor de goede orde, de BoJ koopt in tegenstelling tot de ECB naast obligaties ook aandelen op, om de herrijzenis van Japan een handje te helpen. Verlaging van de earnings yield, klaarblijkelijk een doelstelling van de BoJ, kan, uitgaande van gelijkblijvende winsten van het Japanse bedrijfsleven, alleen door de aandelenkoersen op te drijven. Welk niveau de BoJ voor de earnings yield aanhoudt is vooralsnog onduidelijk. De BoJ heeft nu ongeveer 5% van de marktkapitalisatie van Japan opgekocht. Dat zou volgens Pictet nog wel eens aanzienlijk meer kunnen worden. Als de BoJ de ERP naar 6% brengt, het laagste punt toen bestuursvoorzitter Haruhiko Kuroda aantrad, kan de Topix nog met 20% stijgen, zo rekent Pictet voor.

Veranderingen

Volgens Yuichi Murao van Nomura dacht niemand na 1990 dat de Japanse economie ooit nog zou groeien. Maar er zijn zaken veranderd. Sinds Abe is geleidelijk economische groei ontstaan, mede dankzij een hogere arbeidsparticipatie van vrouwen en meer immigratie, lang een verboden gespreksonderwerp in Japan. De komende vijf jaar worden 340.000 nieuwe buitenlandse werknemers naar het land gehaald. Dit is ook nodig om de vergrijzing het hoofd te bieden. Volgens Murao is het verder een goed teken dat de loonstijging dit jaar naar een 21-jaars record gaat.

Er zijn meer renovaties in het nieuwe Japan ophanden, stelt Comgest’s Kaye: het bedrijfsleven keert naar buiten. Het ‘life time employment’-regime verdwijnt langzaam, de rechten van aandeelhouders worden verbeterd en de governance in bedrijven wordt versterkt. Carsten Riester van W&W AM is nu maximaal overwogen in Japanse aandelen (13% versus 7% van de benchmark). Volgens hem zijn zowel in Japan als elders in de wereld institutionele beleggers nog steeds onderwogen, omdat ze zich focussen op de VS, Europa en opkomende markten. Riester noemt zijn Japan-‘bet’ wel ietwat contrair.

Valentijn van Nieuwenhuijzen van NN IP hanteert een meer afwachtende benadering. Volgens Morningstar heeft hij recent zijn overweging in Japan teruggebracht naar ‘neutraal’. Van Nieuwenhuijzen is niettemin enthousiast over Japanse aandelen. Ze zijn aantrekkelijk gewaardeerd en hij verwacht dat de groei in de wereld die de laatste jaren vooral door opkomende markten en de VS is aangezwengeld meer zal convergeren. Maar de NN IP-analist wil eerst data zien, vooral economische- en loongroeicijfers, alvorens weer ‘overweight’ te hanteren.
Risico’s kent Japan natuurlijk ook. Vooral de grotere aandelen zijn in hoge mate gecorreleerd met de groei in de rest van de wereld. Er bestaat ook nog een kleine kans dat de VS ook tarieven op Japanse producten, bijvoorbeeld auto’s, gaan heffen.