Keerpunt nabij voor bedrijfsobligaties

Veel analisten die zich richten op de obligatiemarkten, menen dat er sprake is van een bubbel. Die zou gecreëerd zijn door het lagerentebeleid van de belangrijkste centrale banken. De bubbel zal een keer langzaam leeglopen, of hij zal knappen. Op de ontstaansgeschiedenis gaan we hier niet in. Veel interessanter is het voor obligatiebeleggers om gevoel te krijgen bij mogelijke toekomstige ontwikkelingen van deze markt. Uiteraard heeft dat veel weg van kijken in een glazen bol. Toch gaan wij daartoe een poging doen, al was het maar omdat we de toekomstige rendementen van onze eigen tips optimaal willen inschatten.

Huidige markt
Vorig jaar hebben we voor het laatst een soort ‘portefeuille’ van bedrijfsobligaties gepresenteerd. Onze norm was toen dat het rendement van de tips boven de 4% moest zijn – niet geheel toevallig ook het rendement waarvan de fiscus in box 3 uitgaat. We introduceerden toen, naast de bestaande tips, vier nieuwe bedrijfsobligaties, alle uit de financiële sector, hybride en achtergesteld. Het ging om obligaties van Delta Lloyd, ASR, SRLeven en Achmea, waarvan de laatste inmiddels is afgelost. De bestaande tips waren bedrijfsobligaties van Rabobank (eigenlijk certificaten) en Delta Lloyd, en van Véolia Environnement als enige non-financial. Financiële instellingen moeten vaak hogere coupons betalen omdat regelgeving het mogelijk maakt de vaak achtergestelde leningen tot aan een vervroegde aflosdatum (call) deels bij hun eigen risicodragend vermogen op te tellen. Na de eerste aflosdatum verandert dan ook vaak de coupon, vandaar dat ze hybride worden genoemd.

Resultaten
De tips waren zeer succesvol. De tabel op de volgende paginabiedt een weergave van de gerealiseerde rendementen (koersverandering plus ontvangen coupon) en de ongerealiseerde rendementen (opgelopen maar nog te ontvangen coupon). De laatste wordt niet opgenomen in de Koerswijzer, die daarmee dus een te laag rendement weergeeft. Dat is bewust gedaan omdat de ongerealiserde rendementen technisch moeilijk zijn op te nemen.

De bedrijfsobligaties en certificaten van de financiële organisaties hebben uitstekend gepresteerd. De obligatie van Véolia Environnement steekt daar wat schril bij af. Dat is de enige obligatie die onder invloed van verwachtingen over de aflossing (waarschijnlijk in april 2018) in koers is gedaald. De coupon biedt daarvoor nog nauwelijks compensatie, vandaar ook het lage effectief rendement. Het effectief rendement geeft het gemiddelde jaarlijkse rendement weer tot aan het moment van verwachte aflossing, rekening houdend met een aflossing op 100 en met de tot de aflossing uit te betalen coupons.

Opvallend is ook het effectief rendement van de Delta Lloyd 9%-lening. De koers daarvan is zó ver opgelopen dat het effectief rendement onder sterk neerwaartse druk staat, ondanks het feit dat de coupon van 9% nog meerdere malen moet worden uitbetaald. De aflossing gebeurt waarschijnlijk op de eerste calldatum, in augustus 2022. Het effectief rendement van de Rabobank-certificaten blijft juist hoog doordat de einddatum van de certificaten onbepaald is en er dus nog heel lang couponuitkeringen van 6,5% zullen zijn. De uitkering gebeurt in vieren, elk kwartaal 1,625%. Overigens onderscheiden de certificaten zich van de overige bedrijfsobligaties in die zin dat Rabobank in geval van liquiditeits- of rentabiliteitsproblemen de couponbetaling kan overslaan zonder deze later alsnog te hoeven compenseren. De uitgevers van de andere obligaties hebben wel de plicht om later alsnog de coupon te betalen. Rabobankcertificaten kennen hier dus een groter risico.

Beleggingsklimaat
Een belangrijke vraag is of ook de komende periode zo gunstig blijft voor de obligatiehouders.
Het lage renteniveau van de centrale banken, die zeker ook een resultante is van de grote hoeveelheid geld die naar de rentemarkten komt, heeft alle renteniveaus naar beneden getrokken. Doordat een lagere rente automatisch koersstijging inhoudt, hebben obligatiebeleggers naast de couponuitkeringen ook van koersstijging kunnen profiteren.

Die rentedaling kende trouwens twee aspecten. De eerste is dat een lagere benchmarkrente – in Europa is dat de rente op een vijf- of tienjaars Duitse staatslening – bij een solide bedrijf veelal leidt tot een lagere rente op de bedrijfsobligatie (bij een constant blijvend verschil, de zogeheten spread). Als echter het vertrouwen van beleggers in een bedrijf of in de bedrijfsobligaties toeneemt, kan die spread ook nog afnemen. Deze extra rentedaling uit zich in meer koersstijging, aangezien rente en koersen tegengesteld aan elkaar bewegen. Gezien het lage aantal wanbetalingen door bedrijven, en hun veelal gunstige rentabiliteits- en liquiditeitspositie, is de spread de laatste jaren inderdaad gedaald.

Algemeen wordt echter aangenomen dat het renteklimaat minder gunstig zal worden. De Fed is in de VS de monetaire verruiming al aan het verminderen (tapering) en ook de ECB staat op het punt dit te gaan doen. De volgende stap van de Fed is om de waarde van afgeloste obligaties niet meer te herbeleggen, wat tot een echte verkrapping leidt. Dit beleid zal aangevuld worden met verhogingen van de officiële kortetermijn-geldmarkttarieven. De eerste stap van de ECB zal waarschijnlijk het beperken van het opkoopprogramma zijn. Dan is er in Europa dus nog altijd geen sprake van een verkrapping, maar slechts van een lager niveau van verruiming.

Op den duur zal het nieuwe beleid van centrale banken onvermijdelijk tot rentestijging gaan leiden. Dit betekent dat de koersen van de bedrijfsobligaties onder druk zullen komen. Hierbij spelen twee effecten een rol. Het eerste is dat het hele rentegebouw (leningen van alle termijnen en voor alle vragers) omhoog wordt getild. Het tweede is het verhoogde debiteurenrisico: bedrijven krijgen hogere rente-uitgaven en daardoor lagere winsten of zelfs rentebetalingsachterstanden. In het kader op de vorige pagina over het effect van de rente van de centrale bank wordt dit uitgebreider besproken. Het veranderde renteklimaat zal op verschillende leningen een ander effect hebben, al naar gelang het karakter van de lening. Dit wordt ook wel het duration- effect genoemd.

Tips uit de koerswijzer
Uitgangspunt bij onze aanbevelingen is dat het renteklimaat slechts langzaam verandert. Wij denken dat centrale banken langzaam hun beleid zullen bijsturen en dat duration-effecten en hogere spreads heel geleidelijk de winstgevendheid van onze tips zullen beïnvloeden. Bij de hoogrentende tips zal het couponrendement dus nog lang het beleggingsresultaat bepalen.

Bij alle tips gingen wij uit van een effectief rendement van meer dan 4%, maar door de prachtige koersstijgingen is dit niet langer reëel. We hebben geen betere kandidaten gevonden, tippen daarom bovenstaand beleggingsfonds en verlagen onze effectieve-rendementseis naar meer dan 2,5%. De Rabobank-certificaten voldoen daar nog steeds ruimschoots aan. De koersverhogingen hebben het effectief rendement van de ASR 5%, de Delta Lloyd 4,375% en de SR Leven 9% flink verlaagd, maar hun effectief rendement staat nog wel boven 2,5%. Het is niet waarschijnlijk dat de mooie resultaten die we sinds november vorig jaar hebben geboekt door koersstijging en couponuitkering, nog overtroffen worden.

We nemen afscheid van de Véolia Environnement 4,475%-lening en de Delta Lloyd 9%-lening. De eerste lening wordt waarschijnlijk in april 2018 afgelost. De waarde van de resterende coupon (september 2017 tot april 2018, het ongerealiseerde rendementsdeel in de tabel) wordt bijna geheel opgegeten door de waarde van de koersdaling naar 100 als er wordt afgelost. Het is daarom beter de door de verkoop vrijkomende liquiditeiten voor winstgevender beleggingen te gebruiken. Bij de Delta Lloyd-lening is moeilijk in te schatten hoe vaak de coupon nog zal worden uitgekeerd voordat de aanstaande aflossing (in 2022) de koers gaat aantasten. We kunnen ons voorstellen dat een belegger hoopt op een late koersdaling en de obligatie vasthoudt. Dan heeft hij aan de obligatie nog langer een goede belegging. Wij gaan af op het huidige effectieve rendement en dat is met 1,59% laag geworden.

In plaats van beide obligaties voegen we als tip een beleggingsfonds toe dat in bedrijfsobligaties is gespecialiseerd, elk kwartaal dividend uitkeert en op jaarbasis als streefpercentage 5% heeft: Robeco Financial Institutions Bonds BH €.

(De auteur heeft een positie in de certificaten Rabobank 6,5% en de obligaties Delta Lloyd 9% en SRLeven 9%)