De neveneffecten van herbelegde ECB-gelden

De meeste economen en obligatiebeleggers houden er al enige tijd rekening mee dat de Europese Centrale Bank (ECB) ergens in 2018 het volume van op te kopen obligaties, nu nog €60 miljard per maand, zal gaan afbouwen. Een aankondiging hiervan zou de obligatiemarkt daarom waarschijnlijk niet al teveel meer in beweging brengen. Daarbij helpt het ook dat de ECB een steeds groter aantal vrijvallende leningen moet herbeleggen. Deze herbelegging heeft mogelijk echter wel neveneffecten.

Herbelegging
De ECB is in maart 2015 gestart met de opkoop van staatsobligaties. De minimaal resterende looptijd van de op te kopen leningen was bij aanvang twee jaar. Dit betekent dat de eerste opgekochte staatsleningen sinds maart 2017 zijn afgelopen. De ECB heeft bij aanvang van het programma aangegeven dat ze de vrijvallende leningen in dezelfde maand of iets later zal herbeleggen. Het is onduidelijk of de vrijval wordt herbelegd in soortgelijke obligaties. Wel ligt het voor de hand dat de ECB haar eigen restricties zal handhaven. Eén daarvan is dat maximaal 33% van een lening mag worden opgekocht, en dat de omvang van de op te kopen schuld in overeenstemming is met de omvang van de economie (= capital key). Dit is voor Duitsland ruim 25%. De ECB loopt voor de opkoop van deze staatsobligaties langzaam maar zeker tegen haar grenzen aan.
Duitse staatsleningen

Als we kijken naar de ECB-cijfers, dan valt op dat de aanschaf van Duitse staatsobligaties de afgelopen maanden vooral in het kortere looptijdsegment heeft plaatsgevonden. De focus op korter lopende obligaties is waarschijnlijk te verklaren uit de verlaagde ondergrens. Sinds begin van dit jaar mag de centrale bank ook leningen met resterende looptijd tussen één en twee jaar opkopen, en met een effectief rendement lager dan de depositorente van -0,4%.

Curve vlakker
We zien twee mogelijke effecten van het recente opkopen van relatief veel kortlopende Duitse leningen. In de eerste plaats betekent dit dat vanaf 2018 nog meer obligaties zullen aflossen, die ook weer moeten worden herbelegd. Dit dempt het effect van verminderde opkoop. Daarnaast lijkt de ruimte beperkt om nog veel additionele obligaties met kortere looptijden te kopen. Dit betekent dat de centrale bank juist uitwijkt naar Duitse staatsleningen met langere looptijden, vooral vanaf tien jaar. De relatief grotere vraag naar langlopende leningen heeft vervolgens een drukkend effect op deze rente. Dit betekent dat het renteverschil tussen lang- en kortlopende obligaties afneemt. Dit noemen we een vlakkere rentecurve. In de Verenigde Staten hebben we een vergelijkbaar patroon gezien. Nadat de afbouw van het opkoopprogramma startte, daalde het renteverschil tussen lang- en kortlopende staatsleningen.

Obligaties
In het scenario waarin de ECB in 2018 haar opkoopprogramma geleidelijk afbouwt, de eerder gestelde restricties handhaaft en de vrijgevallen leningen conform het Amerikaanse voorbeeld blijft herbeleggen, bestaat de kans op een vervlakking van de Duitse rentecurve. Dit geldt vooral voor het langere looptijdsegment. Het renteverschil tussen 10- en 30-jaars Duitse staatsleningen bedraagt nu ongeveer 75 basispunten, terwijl het langjarig gemiddelde volgens Bloomberg sinds 1994 62 basispunten bedraagt. Langlopende Duitse staatsleningen kunnen bij een vervlakking, gecorrigeerd voor duration, een beter resultaat opleveren dan korterlopende leningen. Dat wil overigens niet zeggen dat de rentecurve niet in zijn geheel omhoog kan schuiven. In jargon heet dit ‘bearish flattening’. Door de relatief gunstige macro-economische ontwikkelingen voorzien wij op termijn namelijk een oplopende Duitse rente. Een laag renterisico (duration) in de obligatieportefeuille is ondanks een vervlakking van de curve dan nog steeds gewenst. Maar dit kan ook gerealiseerd worden met meer spreiding over alle looptijden, dus inclusief het langere segment.

Lees ook: Uitverkoop op de obligatiemarkt

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.