VolkerWessels moet hoge waardering waarmaken

VolkerWessels, na BAM het grootste bouwbedrijf in Nederland, is met succes teruggekeerd op de Amsterdamse beurs. De introductiekoers werd vastgesteld op €23, in het midden van de bandbreedte van €21,25-€25,25 waarop beleggers konden inschrijven. Het bedrijf wordt daarmee gewaardeerd op €1,84 mrd. Na een kortstondige koerswinst van circa 3% noteert het aandeel nu weer rond de introductieprijs. Wij adviseerden om niet in te schrijven vanwege het stevige prijskaartje. Beleggers betalen bijna achttien keer de winst over 2016 en ruim zestien keer onze winstraming voor 2017. Dat is voor een cyclisch bouwbedrijf aan de hoge kant. Het ziet er dan ook naar uit dat de begeleidende banken en de verkopende familie Wessels optimaal gebruik hebben gemaakt van het euforische beursklimaat. Vooralsnog is vooral de oprichtersfamilie Wessels de grote winnaar. De emissie bestond volledig uit de herplaatsing van bestaande aandelen door de familie. De grootaandeelhouder heeft zijn belang gereduceerd van 100% naar 67,6% en dat kan bij de uitoefening van de overtoewijzingsoptie afnemen naar 62,9%. Na de lock-up periode van 180 dagen zal Wessels naar verwachting verder cashen.

Behoudende cultuur
De timing is uitstekend. Zo haalde Wessels het bouwbedrijf in 2003 nog voor €700 mln van de beurs via een openbaar bod op alle uitstaande aandelen. Dat kwam overeen met ongeveer zes keer de nettowinst van €115 mln in 2002. Sindsdien is de winst niet gestegen. Vorig jaar hield het bedrijf onderaan de streep €103 mln over, op een omzet van €5,5 mrd. In de afgelopen tien jaar is de omzet met slechts 20% toegenomen en stagneerde de nettowinst. Een groeibedrijf is VolkerWessels dan ook niet. Wel zijn de resultaten door de gehele cyclus heen vergeleken met de beursgenoteerde concurrenten BAM en Heijmans een stuk stabieler gebleken. Het bedrijf was ook in de crisisjaren winstgevend en behaalt structureel hogere winstmarges. Zo lag de ebitda-marge vorig jaar op 4,6%, tegen slechts 2,1% bij BAM, terwijl Heijmans grote verliezen leed.

De bovengemiddelde winstgevendheid is terug te voeren op de decentrale organisatiestructuur en risicomijdende cultuur binnen het bedrijf. Er zijn meer dan 120 lokale werkmaatschappijen die als een zelfstandige onderneming functioneren met een eigen winst- en marktverantwoordelijkheid. Zo kan VolkerWessels snel reageren op lokale marktontwikkelingen. Met een gedegen risicobeheerproces geeft VolkerWessels leiding aan deze bedrijven en worden de faalkosten zo laag mogelijk gehouden. De focus ligt op marges in plaats van volumes. Wat daarbij helpt, is dat VolkerWessels zich vooral richt op kleinere en middelgrote projecten, waar de neerwaartse risico’s een stuk kleiner zijn dan bij grote complexe werken. Daarnaast is het bedrijf actief op deelmarkten met een relatief goede verhouding tussen winstgevendheid en risico’s, zoals energie- en telecominfrastructuur in Nederland en de bouw- en beheer van wegen in Noord-Amerika.

Vorig jaar belandde de ebitda-marge op het hoogste niveau in de afgelopen zeven jaar, maar VolkerWessels ziet kans om deze met behulp van efficiencymaatregelen verder op te voeren. Doelstelling voor de middellange termijn is een marge van 4,5-5,5%. De omzetgroei moet gemiddeld met 3 tot 4% per jaar zijn. Dat zou een lichte groeiversnelling zijn ten opzichte van de afgelopen zeven jaar, toen de omzetgroei bleef steken op circa 2,7% per jaar.

Dit lijkt goed haalbaar. VolkerWessels leunt sterk op de Nederlandse bouwmarkt (72% van de omzet en ebitda) en die maakt een cyclisch herstel door. Ook de aantrekkende investeringen in infrastructuur in het Verenigd Koninkrijk (19% van de omzet) en Noord-Amerika (6%) zorgen voor rugwind. Strategisch aanvullende overnames zullen de omzetgroei versterken. Met een nettokaspositie van €189 mln eind 2016 is hier voldoende financiële ruimte voor. Risico’s liggen momenteel vooral in het Verenigd Koninkrijk, waar de Brexit tot een marktverslechtering kan leiden. Ook het zwakke pond doet het bedrijf pijn. Verder vormt het toenemende personeelstekort op de Nederlandse bouwmarkt een bedreiging voor het herstel en lopen de kosten van onderaannemers snel op. In de Nederlandse inframarkt is er nog veel overcapaciteit met prijsdruk als gevolg.

Sterke winstgroei
Het bedrijf heeft geen winstverwachting uitgesproken. Ook is het nog even wachten op de consensus winsttaxatie onder analisten. Wij mikken op een winst per aandeel van €1,40 (+10%) en dat is aan de conservatieve kant. Het orderboek steeg met 6% naar een recordniveau van €8,2 mrd en is van goede kwaliteit. Bovendien werd eind vorig jaar een omvangrijke lening van de familie Wessels van €544 mln omgezet in aandelen, waardoor de rentelasten dit jaar fors lager zullen uitkomen. De belastingdruk kan wat dalen dankzij compensabele verliezen in Nederland. Goede winstvooruitzichten kortom, zodat de hoge koers-winstverhouding van 16,4 snel zal teruglopen. Dat is ook hard nodig, want beleggers zullen later in de cyclus niet bereid zijn om dergelijke hoge multiples voor een cyclische bouwer te betalen.

Voorlopig zullen de aandeelhouders het vooral moeten hebben van het dividend. VolkerWessels hanteert een pay-out beleid van 50% tot 70% van de nettowinst en keert dit jaar 60% uit. Dat zou kunnen neerkomen op een dividend van €0,84 per aandeel, wat momenteel een aantrekkelijk dividendrendement oplevert van 3,6%. Gelet op de solide balans en sterke cashflow kan VolkerWessels zich wel eens als een betrouwbare dividendbetaler gaan manifesteren. Wij geven daarom ondanks de pittige waardering een houdadvies.

Lees ook: Geslaagde beursrentree VolkerWessels

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor deze aandelen? U kunt zich als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.