Zorgen over Franse obligaties
Het renteverschil tussen Duitse en Franse staatsobligaties is sinds begin 2017 sterk toegenomen. Dit komt doordat Marine Le Pen goed scoort in de peilingen voor de presidentsverkiezingen. Haar partij, het Front National, heeft de intentie om uit de eurozone te stappen. Dit gaat gepaard met een gewenste redenominatie van de uitstaande schuld van euro’s naar een nieuwe Franse frank. Op basis van de relatief zwakke concurrentiekracht van de Franse economie betekent dit mogelijk een verzwakking van de munt van 10 tot 20% tegenover de euro. Dit scenario kan dus zeer negatieve gevolgen hebben voor obligatiehouders.
Staatsobligaties
Bijna de hele Franse staatsschuld bestaat uit leningen die zijn uitgegeven onder Franse wetgeving. In de voorwaarden van deze leningen is de ‘Law of Money’ opgenomen. Dit principe zegt dat een land zijn munt kan veranderen en betalingen kan doen in deze nieuwe valuta. Dit zou dus een aanzienlijk verlies betekenen als de nieuwe Franse frank 20% lager komt te liggen in vergelijking tot de euro. In eurotermen gemeten krijgt de belegger dan namelijk nog maar 80% van zijn inleg terug.
CAC
Juridische experts betwijfelen of dit voorbeeld voor alle staatsobligaties onder Franse wetgeving geldt. Sinds 2013 bevatten nieuwe obligaties van de eurozonelanden namelijk een zogenoemde Collective Action Clause (CAC). Deze clausule is standaard opgenomen sinds de Griekse schuldherstructurering vijf jaar geleden. De CAC moet ervoor zorgen dat een herstructurering of aanpassing van leningsvoorwaarden ondersteund wordt door het merendeel van de obligatiehouders. Het is logisch dat beleggers niet staan te springen om in te stemmen met een verlies van mogelijk 20% door een omzetting van de lening naar nieuwe Franse franken. De CAC biedt beleggers dus meer bescherming. Het lijkt echter wel haaks te staan op het genoemde principe om de betalingsverplichtingen in een andere valuta te mogen voldoen. Een langdurig juridisch proces tussen overheid en beleggers over de omzetting van obligaties met CAC is dus niet ondenkbaar. En hoewel de uitkomst voor deze obligatiehouders dus nog onduidelijk is, kunnen we wel concluderen dat leningen zonder CAC makkelijker geconverteerd kunnen worden dan leningen met CAC-clausule.
Bedrijfsobligaties
Voor obligaties van Franse bedrijven is het beeld divers. Er zijn bedrijven die alle leningen hebben uitgegeven onder Frans recht. Die kiezen dan zelf of ze een lening omzetten naar de nieuwe valuta. Dit is voor de bedrijven weliswaar gunstiger, maar beleggers zullen het hen niet in dank afnemen. Maar er zijn ook bedrijven die juist alleen obligaties onder buitenlands recht hebben uitstaan of die een combinatie van beide kennen. Omdat leningen onder buitenlands recht in principe niet geconverteerd kunnen worden naar Franse franken, denken we dat de impact van een overwinning van Le Pen minder groot is dan voor leningen van hetzelfde bedrijf onder Franse wetgeving.
Scenario’s
In ons basisscenario verwachten wij dat Le Pen uiteindelijk geen president van Frankrijk wordt. Er zijn dan namelijk nog heel wat politieke hordes te nemen. Totdat bekend is of Le Pen al dan niet president wordt, kan de koersontwikkeling van Franse obligaties zeer beweeglijk blijven. Maar daarna zullen de renteniveaus en -verschillen waarschijnlijk herstellen naar niveaus van 2016. Dit is positief voor de obligatiekoersen (zie tabel).
In het pessimistische scenario veronderstellen we dat het Front National de Franse president levert en veel invloed krijgt. Hierdoor stijgt het risico op een Frans vertrek uit de Europese Unie en de eurozone, wat een sterk negatief effect heeft op obligatiekoersen. Leningen onder nationaal recht zonder CAC krijgen het dan waarschijnlijk het zwaarst te verduren.
Conclusie
Als Le Pen gekozen wordt tot Franse president, zullen de vergoedingen op Franse staats- en bedrijfsobligaties verder stijgen en de obligatiekoersen dus dalen. De mate waarin dit gebeurt hangt onder meer af van de mogelijkheid om de lening om te zetten in nieuwe Franse franken. Overigens zullen ook veel andere Europese obligaties in dit scenario geraakt worden, omdat de onzekerheid over het voortbestaan van de eurozone dan weer helemaal terug is.
Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.
Lees ook: Nieuwe obligatie om aan kapitaaleisen te voldoen
Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.