Hogere rente tart obligaties

Het renteklimaat is midden 2016 gewijzigd door hogere groeiverwachtingen; 2017 zal daarom slechter zijn voor obligatiebezitters dan voorgaande jaren.

Er is nog een jaar aan de koerswinsten bij obligaties toegevoegd. Al gebiedt de eerlijkheid te zeggen dat deze beginzin vooral over het eerste halfjaar gaat. Daarna heeft zich een ommekeer afgetekend. Hamvraag is natuurlijk of die ommekeer een definitieve is. Gezien de ontwikkelingen in de VS lijkt het in ieder geval zeker dat de huidige richting voorlopig stand zal houden. Wij wijzen daarom op de inflation­linked ETF en de hoogrentende achtergestelde leningen uit de financiële sector met een middellangetermijnlooptijd (bij eerste call) die minder koersgevoelig zijn voor de eventuele eerste verdere rentebewegingen omhoog – te vinden in de Koerswijzer.

Een herhaling van het fraaie rendement op euro-bedrijfsobligaties in 2016 lijkt dit jaar uitgesloten

Staatsobligaties

Het afgelopen jaar bracht in grote lijnen wat wij ervan verwacht hadden: laag blijvende rentestanden met een ietwat afwijkende ontwikkeling in de VS.

Het dieptepunt van de renteniveaus lag een halve maand na het Britse EU-referendum. Daarna drong het besef door dat de economie er beter voor stond dan eerder verwacht en begon de tienjaarsrente op staatsschuld te stijgen. Die betere stand van de economie betreft overigens vooral de VS, waar de werkloosheid flink bleef dalen en de inflatieverwachtingen stegen. De Amerikaanse rente fungeert echter als trekpaard voor de rentes in Europa, onder invloed van de marktwerking van vraag en aanbod.

De winst van Donald Trump bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen gaf de rente een extra impuls, omdat Trump de bestedingen (en daarmee de economische groei, met als een gevolg daarvan de inflatie) wil opvoeren. De Amerikaanse tienjaarsrente kwam het jaar op circa 2,25% binnen en beweegt nu rond 2,50%. De Duitse tienjaarsrente staat met 0,16% (29 december) zelfs nog een eind onder de beginstand van ongeveer 0,60% (via -0,20%). De Nederlandse liep, zoals vanouds, bijna parallel met de Duitse op een iets hoger niveau mee: van 0,80% via -0,03% naar 0,30%.

Voor 2017 is van belang dat de factoren die de rente de afgelopen tientallen jaren naar beneden hebben gebracht nog steeds hun werk blijven doen. Daarbij heeft de vergrijzing van de wereldbevolking een hoofdrol. In anticipatie op hun pensionering zijn veel mensen druk met sparen. Daar staan niet voldoende consumptieve, overheids- en bedrijfsbestedingen tegenover, waardoor volgens de wet van vraag en aanbod de beloning voor de besparingen en de prijs van de bestedingen, de rente, lager is geworden.

Vertraging

Hogere bestedingen door groter economisch optimisme kunnen de evenwichtsrentestand omhoog werken. Maar het gaat nog wel enige tijd duren voordat de plannen van Trump zijn omgezet in maatregelen, vervolgens zijn goedgekeurd door het Amerikaanse parlement en daarna hun effect hebben door de uitvoering. Het rente­effect door de stimuleringsmaatregelen zal dus hooguit vertraagd optreden. In 2017 zal de Fed wel wat agressiever haar officiële geldmarkttarieven verhogen, anticiperend op een hogere inflatie. Maar de effecten van de geldmarkt- op de kapitaalmarkttarieven verschillen per economische situatie en over de invloed van het Fed-beleid valt dus weinig van tevoren te zeggen.

Renteverwachtingen

De beleggers zullen in 2017 een hogere rente willen als vergoeding voor de verwachte hogere inflatie, met name in de VS. 2017 zal voor huidige bezitters van langetermijnstaatsschuld daarom een weinig florissant jaar worden (met dus hogere rentes en dalende koersen). In de VS zal die stijging groter zijn dan in Europa, waar de economie minder groeit en de ECB met haar obligatieaankoopbeleid nog geruime tijd neerwaartse druk blijft uitoefenen op de rente. De VS loopt traditioneel met haar economische cyclus een halfjaar of een jaar voor op Europa, dus 2017 in de VS kan Europa’s voorland voor 2018 worden. In 2016 hebben we in de Koerswijzer ETF’s getipt die overwogen waren in Zuid-Europese schuld. Dat rendeerde lange tijd. De kans hierop is voor 2017 kleiner.

2017 zal voor bezitters van langetermijn-staatsschuld een weinig florissant jaar worden

Bedrijfsobligaties

a een matig 2015 hebben euro­bedrijfsobligaties in 2016 een veel beter rendement opgeleverd. Veel beter ook nog dan wij hadden gedacht. Over 2016 lieten de solide investment grade-bedrijfsobligaties (uitgegeven in euro’s) een totaalrendement van 4,8% zien. Het risicovolle deel van de euro-bedrijfsobligatiemarkt presteerde nog beter. Het high yield-segment boekte over het afgelopen jaar een totaalrendement – koerswinst plus herbelegde coupon – van maar liefst 8,4%. De aankondiging van de Europese Centrale Bank begin maart om het opkoopprogramma van obligaties te vergroten en te verruimen tot bedrijfsobligaties was een van de meest bepalende factoren voor het hoge rendement op euro-bedrijfsobligaties in 2016.

Uitgangspositie

Een herhaling van het fraaie rendement op zowel solide als risicovolle euro-bedrijfsobligaties in 2017 lijkt echter uitgesloten. Dat heeft vooral te maken met de in vergelijking tot 2016 veel ongunstiger uitgangspositie. Begin 2016 bedroeg het effectief rendement op de iBoxx Euro Corporates Index van solide bedrijfsobligaties nog 1,79%. De risico-opslag – het extra rendement dat beleggers eisen om bedrijfsobligaties in plaats van de extreem veilige staatsobligaties te kopen – lag begin 2016 op 154,5 basispunten (100 basispunten staan gelijk aan één procentpunt). Begin 2017 bedraagt het effectief rendement op deze index echter slechts 1,16% en ligt de risico-opslag op nog geen 135 basispunten. Als het effectief rendement en de risico-opslag in 2017 op dit niveau blijven, dan zal het totaalrendement op solide euro-bedrijfsobligaties rond de 1,16% liggen. Dat is aanmerkelijk minder dan de 4,8% die over 2016 is behaald. Om een dergelijk hoog totaalrendement te herhalen, zo berekende broker Citi, moet de risico-opslag tot onder de 80 basispunten dalen en moet het effectief rendement op vijfjarige Duitse staatsleningen tot ver onder de -0,7% dalen. Beide voorwaarden lijken ons onwaarschijnlijk. Wij gaan uit van een lichte stijging van de Duitse vijfjaarsrente en een gelijke tot licht stijgende risico-opslag.

De financiële positie van de Europese bedrijven uit het investment grade-segment is redelijk solide en beter dan die van Amerikaanse bedrijven. Bank of America Merrill Lynch (BofAML) vermoedt echter dat bij Europese bedrijven de vrees bestaat dat – mede dankzij de zwakke euro – zij een makkelijke overnameprooi voor niet-Europese bedrijven zijn geworden. Europese bedrijven staan voor de keus ‘kopen of gekocht worden’ aldus BofAML. Maar met schuld gefinancierde overnames zullen de kredietwaardigheid van de Europese bedrijven negatief beïnvloeden en leiden tot stijgende risico-opslagen, vreest de broker. Citi is minder bezorgd en wijst op een cultuurverschil tussen de meer conservatieve Europese bedrijven en het Amerikaanse bedrijfsleven. Wij neigen meer naar de visie van Citi, maar een lichte stijging van de risico-opslag als gevolg van toenemende overname-activiteiten valt ook niet volledig uit te sluiten. Citi, maar ook andere brokers waaronder BofAML, vrezen bovendien voor signalen van het afbouwen van het opkoopprogramma van bedrijfsobligaties door de ECB. Dat is belangrijk omdat het aanbod van nieuwe bedrijfsobligaties het afgelopen jaar tot recordhoogte is gestegen. Alleen al de gedachte dat een belangrijke marktpartij als de ECB zou overwegen om de aankopen van euro-bedrijfsobligaties terug te schroeven zou al een zeer negatieve invloed kunnen hebben. De rendementsperspectieven voor solide euro-bedrijfsobligaties voor 2017 zijn dan ook niet erg positief. Wij gaan uit van een totaalrendement van 0 tot -1% in 2017.

Toch nog 1-2%

Risicovolle, high yield-euro-bedrijfsobligaties hebben een iets beter rendementsperspectief dan dat. Maar ook voor dit marktsegment geldt dat de uitgangspositie in 2017 aanmerkelijk minder is dan in 2016. Toen lag het effectief rendement op 5,31% en de risico-opslag op 528 basispunten. Begin 2017 bedraagt het effectief rendement echter nog slechts 3,79% en de risico-opslag 417 basispunten. We maken ons geen al te grote zorgen over stijgende wanbetalingen, deze zullen voor het euro high yield-segment vermoedelijk rond de 1,5-2,5% liggen. De combinatie van licht stijgende risico-opslag, een licht stijgende Duitse vijfjaarsrente en een bescheiden wanbetalingspercentage van 1-5-2,5% brengt ons tot een rendementsverwachting voor euro high yield-leningen van 1-2%. Ook dat is helaas duidelijk minder dan het rendement dat afgelopen jaar werd behaald.

Lees ook: Achtbaanrit op grondstofmarkten

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.