Raymond Ling Gui: Er is weinig mis met de Chinese economie

Income Partners heeft voor Nordea het Renmimbi High Yield Bonds Fund opgezet dat in Aziatische high-yieldobligaties belegt. Het fonds is voor retailbeleggers niet te koop in Nederland. Wij spraken met de fondsmanager daarom vooral over de Chinese economie. Hij ziet veel misverstanden.

De financiële markten hebben angstig gereageerd op berichten uit China dat de economische groei afneemt. Dat gebeurde midden 2015 en aan het begin van 2016. Raymond Gui, Managing Director bij Income Partners, stelt echter dat er weinig mis is met de Chinese economie. De afnemende groei is volgens hem niet het gevolg van economische problemen maar van een strategiewijziging door de Chinese staat.

Ik zie toch wel economische problemen, met een overvloedige productiecapaciteit, een zwakkere munt en hoge schulden?
‘De Chinese regering heeft in 2011 een verandering van strategie doorgevoerd. Na eerst in 2008 gereageerd te hebben op de crisis in het Westen met een sterke investeringsimpuls in de infrastructuur, zijn deze investeringen daarna sterk gereduceerd. Vanaf 2011 zijn ook de andere investeringen sterk beperkt met behulp van een strakker kredietbeleid. Dat is ook te zien bij de groei van de geldhoeveelheid; die is na 2009 sterk gedaald. Daarmee is afscheid genomen van het beleid van economische groei door investeringen en grote kredietverlening. Sinds die tijd staan de consumptie van goederen en diensten centraal als motor van economische groei. Daar hoort traditioneel een lagere groei bij. Die wordt echter ondersteund door een steeds meer toenemende groei van de reële inkomens, zowel in de stad als op het platteland. De financiële wereld kijkt te veel naar de fabrieks- en investeringscijfers. In de eerste plaats betreft dit vooral de zware industrie en dus niet die van consumptiegoederen en diensten. Die laatste leveren inmiddels wel al een bijdrage aan de economische groei van 60%. Bovendien zijn de investeringsgroeicijfers van die zware industrie in nominale termen. Bij een productiegoederenprijsdaling (PPI) van 5% moet je dat percentage bij de groeicijfers optellen (tot 15%). Het algehele economische groeicijfer luidt wel in reële getallen.’

Hoe groot is de kans dat het toch mis gaat?
‘De kans op een harde landing is klein. De overheid heeft krachtige middelen ter beschikking om in te grijpen als de groei te laag wordt. Zo gelden in China hoge reserve-eisen voor de banken. Als deze maar even worden versoepeld, komt er veel geld beschikbaar dat de economie zal stimuleren. Bovendien kan de overheid meer gaan uitgeven zonder dat dit van grote invloed is op de schuldquote van 57%. Zo zal een impuls van 2 biljoen renmimbi die quote met slechts drie procentpunt verhogen.’

Lukt het de overheid om de omslag naar consumptiegeleide groei te realiseren?
‘Ik denk het wel, maar het is een weg van de lange adem, minstens vijf tot tien jaar. In 2011 bijvoorbeeld leverden investeringen een bijdrage van circa 60% aan de economische groei, consumptie ongeveer 40% en export slechts enkele procenten. In 2015 waren de percentages van investeringen en consumptie precies omgedraaid.’

Hoe ziet u de ontwikkeling van de Chinese munt?
‘De Chinese overheid heeft enkele beleidsmaatregelen genomen doordat het IMF de munt in het mandje van haar internationale rekeneenheid, SDR, wilde opnemen. Daarbij heeft zij recent wat onhandig geopereerd. De munt is sinds kort gekoppeld aan meerdere munten in plaats van alleen de Amerikaanse dollar. Dat gebeurde op een ongelukkig moment en werd slecht gecommuniceerd. Inmiddels zijn er maatregelen genomen om de munt te stabiliseren, waaronder strengere kapitaalexporteisen. Ik verwacht dat de munt in 2016 eerder zal appreciëren. China heeft nog steeds een groot exportoverschot. Het sentiment in de financiële markten is echter tegen de munt en er wordt een depreciatie verwacht. Daar kunnen wij met ons fonds van profiteren bij het swappen van onze dollarobligaties naar renmimbi. Het levert ons op dit moment vijf procentpunt extra rendement op. De staat heeft er ook geen belang bij om de munt te laten depreciëren. Het gaat nu niet meer primair om exportgroei; exporten maken ook slechts een beperkt deel van de economische groei uit. De dagen van de export van producten die met goedkope arbeid zijn gemaakt, zijn voorbij. China wil geavanceerder producten maken voor haar eigen burgers en gaat dus eerder concurreren met het Westen, Japan en Korea in plaats van met Vietnam en de Filipijnen. Bovendien kan een depreciatie het schuldprobleem vergroten als de schuld in dollars luidt.’

‘De Chinese staat heeft er geen belang bij om de renmimbi te laten depreciëren; exporten maken slechts een beperkt deel uit van de economische groei’

Waarom is er het laatste jaar zoveel kapitaal geëxporteerd?
‘Dat valt wel mee. In de eerste plaats zijn Chinese bedrijven bezig met het aflossen van hun schuld die in dollars luidt. Dat komt omdat zij een sterkere dollar verwachten, waarmee hun schuld zou toenemen. Dit is circa 20-30% van het kapitaalexportcijfer. Voorts investeren bedrijven in het buitenland. Maar ook als Chinezen in China zelf activa kopen die in dollars luiden, wordt dit statistisch gezien als kapitaalexport. Het is niet duidelijk hoe groot de percentages zijn van de twee laatstgenoemde uitgavencategorieën, maar de buitenlandse investeringen waren in 2015 beperkt.’

Hoe staat het met de grote schulden?
‘Alle Chinese overheden samen hebben een schuld ter waarde van 57% van het BBP (inclusief schaduwbankleningen). Dat is minder dan in het Westen, waar het gemiddeld meer dan 100% is. Ook de schulden van de Chinese burgers vallen met 20% mee. Het probleem zit in de bedrijvensector (130%); die maken de totale schuld tot hoger dan 200% van het BBP. Bij onze kredietanalyses of we de obligaties van een bedrijf in ons fonds opnemen letten we daar op.’

Maar er zijn weinig faillissementen.
‘Dat klopt. Als de overheid vindt dat een faillissement destabiliserend zal werken in de financiële markten (systeemrisico), dan geeft zij banken opdracht een nieuwe lening te verstrekken of bestaande leningen geleidelijk af te schrijven. Dat verlaagt weliswaar de wanbetalingsgraad, maar wij houden er bij onze beleggingskeuzes geen rekening mee dat de staat zal ondersteunen. Wij gaan, zoals ik eerder zei, bij onze kredietselectie uit van de schuld- en winstcijfers van het bedrijf.’

Waardoor zijn de Chinese financiële markten zo volatiel?
‘Aandelenmarkten kijken vooruit. Bij het vertragen van de economische groeicijfers betekent dit neerwaartse druk op aandelenkoersen. Dit verklaart de nu historisch lage waardering. Voor de kortere termijn is het belangrijk dat er veel kleinere beleggers zijn die speculatief reageren op ontwikkelingen. Markten met veel kleine beleggers worden vaak sterk beïnvloed door verwachtingen in plaats van fundamentele overwegingen. In de obligatiemarkten gaat het anders. In de tragegroei-omgeving gaat de rente omlaag en dat is gunstig voor de koersen van obligaties. Bij high-yieldobligaties is de coupon ook zo hoog (6-7% rendement) dat dit als een geruststelling werkt. Als we de wanbetalingsratio laag kunnen houden, kunnen obligaties goed presteren, vanwege dit hoge rendement.’

Zijn er problemen in de vastgoedmarkt?
‘Dat valt mee. Er is sprake van een overaanbod in kleinere steden (tier 3 en 4) en dat fungeert als rustbrenger. Bovendien worden de bouwactiviteiten aangepast aan de situatie in de regio’s. Daarbij komt nog dat de loonstijging bij de bevolking de koopkracht voor vastgoed stimuleert. Overigens zijn wij in onze portefeuille wel ondervertegenwoordigd in vastgoedaandelen omdat die in Azië een relatief hoge volatiliteit (hoge bèta) kennen en wij op dit moment bij het fonds defensief zijn georiënteerd. Dat is omdat wij de groei in China zien afnemen en het op de financiële markten mede daardoor onrustig is. We zijn nu dan ook vooral overwogen in meer defensieve sectoren in de industrie en in financiële bedrijven. Die zijn laag gewaardeerd, maar bieden grotere beleggingszekerheid. We hebben daar succes mee, want het rendement in dollars was het afgelopen jaar 6%, en in renmimbi ruim 11%.’