Vastgoed kan ook renderen bij stijgende rente

Voor het tweede achtereenvolgende jaar heeft de Europese vastgoedsector de aandelenmarkt ver achter zich gelaten. Waar de FTSE Europe in 2015 niet verder kwam dan een totaalrendement (inclusief dividend) van 9%, leverden vastgoedaandelen 18,1% op. Daarmee is het beursgenoteerde vastgoed nog wat verder uitgelopen op de brede aandelenmarkt. Over de afgelopen vijf jaar staat de Europese vastgoedsector nu op een totaalrendement van 87,2%, een enorme outperformance vergeleken met de 49,5% op de brede Europese aandelenmarkt. Met een totaalrendement van gemiddeld 14,1% deden ook de zes grootste op Euronext Amsterdam genoteerde vastgoedfondsen het vorig jaar uitstekend. Uitschieter was de Franse uitbater van winkelcentra Klépierre, die eind 2014 een enorme slag sloeg met de overname van Corio en daardoor veel aantrekkelijker werd voor beleggers en retailers. Een belegging in het fonds leverde ruim 19% op. Over de twee grote overnames van Wereldhave waren beleggers daarentegen minder te spreken. Het aandeel verloor licht en bungelde daarmee onderaan in de Nederlandse sector. De aangekochte winkelcentra in Frankrijk en Nederland presteren ondermaats en veel beleggers betwijelen of Wereldhave erin zal slagen om de bezettingsgraad te verbeteren. Rentevrees Wereldhave was echter een uitzondering. De andere Nederlandse vastgoedaandelen eindigden het jaar allemaal met dubbelcijferige rendementen. Belangrijke aanjager was wederom de lage rente, die in de eerste maanden van het jaar verder daalde naar historisch lage niveaus. Hierdoor stroomde er opnieuw veel geld naar de sector van beleggers die wanhopig op zoek zijn naar enige inkomsten, aangezien vastrentende waarden bijna niets meer opleveren. De rentedaling leidt voor de kapitaalintensieve vastgoedsector, die met veel vreemd vermogen werkt, ook tot hogere vastgoedwaarderingen en lagere rentelasten. De vraag rijst hoe een rentestijging voor de sector zal uitpakken. In december verhoogde de Amerikaanse centrale bank de rente voor het eerst in negen jaar met 25 basispunten. Het betreft slechts een kleine stap, maar algemeen wordt aangenomen dat het hierbij niet zal blijven, gezien de aantrekkende arbeidsmarkt in de Verenigde Staten. Stijgt de Amerikaanse kapitaalmarktrente, dan ontstaat er normaliter ook opwaartse druk op de Europese rentetarieven. Dit zal de koersen in de vastgoedsector ongetwijfeld in eerste instantie doen dalen. Obligaties worden dan immers aantrekkelijker, zodat er weer geld uit de sector zal vloeien. De vrees bestaat ook dat een stijging van de kapitaalmarktrente de vastgoedwaarderingen onder druk zal zetten en op termijn tot hogere financieringslasten zal leiden. Omdat een aantal Nederlandse vastgoedaandelen ruim boven de intrinsieke waarde noteert, is het neerwaarts koersrisico op het eerste gezicht aanzienlijk. Uit onderzoek blijkt echter dat vastgoedfondsen in periodes van oplopende rentetarieven na een eerste schrikreactie prima presteren. Zo lieten wereldwijde vastgoedaandelen volgens vermogensbeheerder Cohen & Steers over een jaar bezien vrijwel altijd (94%) een positief rendement zien in periodes waarin de Amerikaanse staatsrente opliep. Gedurende de zes cycli van monetaire verkrapping in de Verenigde Staten sinds 1979, boekten Amerikaanse vastgoedfondsen een gemiddeld jaarlijks rendement van 11,4%. Onderzoek van Schroders wijst uit dat de Amerikaanse beursgenoteerde vastgoedsector in de jaren 2004-2006 een rendement opleverde van bijna 80%, ondanks de in totaal zeventien renteverhogingen van de Federal Reserve in deze periode. Zo bezien lijkt de angst voor een rentestijging ongegrond. Althans, als een hogere rente het gevolg is van een aantrekkende economie en bijvoorbeeld niet van een hoge inflatie. Een betere economie zet bedrijven immers weer aan tot expansie en stimuleert de vraag naar vastgoed, wat op plekken waar de vraag- en aanbodverhoudingen gezond zijn tot uiting komt in een sterkere huurgroei en een betere bezettingsgraad. Dit komt de winstontwikkeling van de sector ten goede en ondersteunt de marktwaarde van vastgoed. Dividendrendement Daar komt bij dat het verschil tussen het dividendrendement in de vastgoedsector en de lange rente dusdanig groot is, dat de rente nog fors moet stijgen wil de sector haar glans verliezen. Zo bieden de Nederlandse fondsen een dividendrendement van 4-6%, waar de tienjarige Duitse staatsleningen een schamele 0,49% opleveren. Het onderliggende vastgoed biedt een soortgelijke buffer. Zo lag het nettoaanvangsrendement (nettohuuropbrengsten gedeeld door de taxatiewaarde) op de Franse winkelcentra van Eurocommercial Properties (ECP) medio vorig jaar op 4,8%, tegen een Franse tienjaarsrente van thans 0,86%. Door deze historisch grote spread zullen de vastgoedwaarderingen naar verwachting niet zo snel onder druk komen te staan. De directie van ECP verwacht bijvoorbeeld pas een effect op de rendementen van winkelcentra van topkwaliteit als de rente op de Duitse staatsobligaties boven de 3% uitstijgt – mits er geen recessie komt. Aangezien de rente in Europa waarschijnlijk nog geruime tijd laag blijft, zijn afwaarderingen voorlopig niet te verwachten en blijft de sector aantrekkelijk voor beleggers. Ook het effect van een mogelijke rentestijging op de financieringslasten blijft voorlopig zeer beperkt. De meeste Nederlandse fondsen hebben zich hier al tegen ingedekt door zich tegen de huidige zeer lage rentetarieven langjarig te herfinancieren. Dit positieve effect kwam vorig jaar al tot uiting in de resultaten en de komende jaren, waarin meer oude leningen aflopen, zal dit ook nog het geval zijn. Dankzij de sterk gedaalde financieringslasten en de over het algemeen gezonde balansen zijn de dividenduitkeringen van de meeste Nederlandse vastgoedaandelen houdbaar, zeker als de economische groei in Europa verder aantrekt. Tweedeling Het economische herstel komt reeds duidelijk naar voren in de cijfers van Unibail- Rodamco, Klépierre en ECP. Bij deze exploitanten van winkelcentra trokken de winkelverkopen in de eerste drie kwartalen van vorig jaar weer sterk aan, ondanks de stevige opmars van online winkelen. Dit trio heeft dan ook al een enorme kwaliteitsslag gemaakt, en daarmee tijdig ingespeeld op de aanhoudende polarisatie tussen de onder- en bovenkant van de markt. De twee Frans-Nederlandse spelers zijn zich daarbij meer gaan richten op de grotere winkelcentra, en bij Unibail-Rodamco gaat het zelfs om megacentra met meer dan 10 miljoen bezoekers per jaar. Het zijn vooral de allergrootste winkelcentra, met restaurants, bioscopen en andere vormen van vertier, waar consumenten nog graag komen en hun portemonnee trekken, naast winkels in hoofdwinkelstraten van aantrekkelijke steden. Kleinere en middelgrote winkelcentra voor de dagelijkse boodschappen blijven bij goed vastgoedbeheer ook aantrekkelijk voor consumenten en winkeliers, zo bewijst ECP al jaren. De aanwezigheid van supermarkten zorgt voor een vaste toeloop en maakt een winkelcentrum minder kwetsbaar voor e-commerce. Ook ECP voert overigens een actief portefeuillebeleid, waarbij het winkelcentra met goede huurvooruitzichten renoveert en uitbreidt en winkelcentra met zwakke vooruitzichten verkoopt. Omdat de infrastructuur al aanwezig is, boekt het bedrijf op de uitbreidingsinvesteringen relatief hoge rendementen. De vastgoedportefeuilles van deze drie spelers springen er in kwalitatief opzicht bovenuit, en daarom maken beleggers hier de grootste kans op een verdere groei van winst en dividend. Vastned plukt ook de vruchten van de verhoogde kwaliteit van de vastgoedportefeuille, maar heeft hier nog wel een slag te maken. Het aandeel van de winkels die zijn gelegen in de beste winkelstraten in de meest aantrekkelijke 'belevingssteden', moet verder omhoog, van 65 naar 75%, maar we kunnen ons voorstellen dat Vastned dit percentage nog verder wil opschroeven. De huren en waarderingen komen immers ook in de 'high streets' van kleinere en middelgrote plaatsen steeds meer onder druk. Kijkend naar de gang van zaken in de Nederlandse retail, waar faillissementen van grote winkelconcerns als V&D, Macintosh en Miss Etam aan de orde van de dag zijn, is dat ook niet zo gek. Door de opkomst van e-commerce zijn consumenten anders gaan winkelen en is de concurrentie tussen retailers sterk toegenomen. Vooral de winkels in het middensegment, met verouderde formules, hebben het zwaar te verduren. Discounters en luxe winkelketens presteren daarentegen goed en breiden juist uit. De laatste groep kiest daarbij nadrukkelijk voor de populairste winkelstraten. De polarisatie zal nog wel even doorgaan, en dat leidt zeker in de overvolle Nederlandse markt tot meer leegstand op zwakke locaties en dalende huren en waarderingen. Een positieve ontwikkeling in het betere deel van de vastgoedportefeuille zal dit bij Vastned echter kunnen compenseren. Of dit bij Nieuwe Steen Investments (NSI) ook het geval zal zijn, is echter zeer de vraag. Ondanks pogingen om de kwaliteit van de portefeuille te verhogen, laat deze nog steeds veel te wensen over. Circa 40% is winkelvastgoed, en NSI wil zich hier meer gaan richten op buurtwinkelcentra voor de dagelijkse boodschappen. Het grootste deel betreft echter secundair winkelvastgoed dat behoorlijk onder druk staat. Hoewel ook de autonome huurgroeiperspectieven bij de kantoren zwak zijn, is de waarde hier eindelijk gestabiliseerd. Mede dankzij de verkoopopbrengst van de Belgische dochter, is het risicoprofiel van NSI hierdoor toch verbeterd. Ook bij Wereldhave zijn de vooruitzichten minder zeker. Met de overname van twee winkelcentraportefeuilles in Nederland en Frankrijk profileert het bedrijf zich als de Europese specialist in winkelcentra van middelgrote omvang. De twee nieuwe aankopen brengen echter veel leegstand met zich mee, en Wereldhave moet nog maar laten zien dat het die weet te reduceren. Het is bovendien de vraag hoe de middelgrote winkelcentra zich in de toekomst zullen houden ten opzichte van de toenemende internetverkopen. Ze zullen ook meer vertier moeten bieden, want de concurrentie van de binnensteden en de megawinkelcentra is groot.

Voor het tweede achtereenvolgende jaar heeft de Europese vastgoedsector de aandelenmarkt ver achter zich gelaten. Waar de FTSE Europe in 2015 niet verder kwam dan een totaalrendement (inclusief dividend) van 9%, leverden vastgoedaandelen 18,1% op. Daarmee is het beursgenoteerde vastgoed nog wat verder uitgelopen op de brede aandelenmarkt. Over de afgelopen vijf jaar staat de Europese vastgoedsector nu op een totaalrendement van 87,2%, een enorme outperformance vergeleken met de 49,5% op de brede Europese aandelenmarkt. Met een totaalrendement van gemiddeld 14,1% deden ook de zes grootste op Euronext Amsterdam genoteerde vastgoedfondsen het vorig jaar uitstekend. Uitschieter was de Franse uitbater van winkelcentra Klépierre, die eind 2014 een enorme slag sloeg met de overname van Corio en daardoor veel aantrekkelijker werd voor beleggers en retailers. Een belegging in het fonds leverde ruim 19% op. Over de twee grote overnames van Wereldhave waren beleggers daarentegen minder te spreken. Het aandeel verloor licht en bungelde daarmee onderaan in de Nederlandse sector. De aangekochte winkelcentra in Frankrijk en Nederland presteren ondermaats en veel beleggers betwijelen of Wereldhave erin zal slagen om de bezettingsgraad te verbeteren.

Rentevrees
Wereldhave was echter een uitzondering. De andere Nederlandse vastgoedaandelen eindigden het jaar allemaal met dubbelcijferige rendementen. Belangrijke aanjager was wederom de lage rente, die in de eerste maanden van het jaar verder daalde naar historisch lage niveaus. Hierdoor stroomde er opnieuw veel geld naar de sector van beleggers die wanhopig op zoek zijn naar enige inkomsten, aangezien vastrentende waarden bijna niets meer opleveren. De rentedaling leidt voor de kapitaalintensieve vastgoedsector, die met veel vreemd vermogen werkt, ook tot hogere vastgoedwaarderingen en lagere rentelasten.

De vraag rijst hoe een rentestijging voor de sector zal uitpakken. In december verhoogde de Amerikaanse centrale bank de rente voor het eerst in negen jaar met 25 basispunten. Het betreft slechts een kleine stap, maar algemeen wordt aangenomen dat het hierbij niet zal blijven, gezien de aantrekkende arbeidsmarkt in de Verenigde Staten. Stijgt de Amerikaanse kapitaalmarktrente, dan ontstaat er normaliter ook opwaartse druk op de Europese rentetarieven. Dit zal de koersen in de vastgoedsector ongetwijfeld in eerste instantie doen dalen. Obligaties worden dan immers aantrekkelijker, zodat er weer geld uit de sector zal vloeien. De vrees bestaat ook dat een stijging van de kapitaalmarktrente de vastgoedwaarderingen onder druk zal zetten en op termijn tot hogere financieringslasten zal leiden. Omdat een aantal Nederlandse vastgoedaandelen ruim boven de intrinsieke waarde noteert, is het neerwaarts koersrisico op het eerste gezicht aanzienlijk.

Uit onderzoek blijkt echter dat vastgoedfondsen in periodes van oplopende rentetarieven na een eerste schrikreactie prima presteren. Zo lieten wereldwijde vastgoedaandelen volgens vermogensbeheerder Cohen & Steers over een jaar bezien vrijwel altijd (94%) een positief rendement zien in periodes waarin de Amerikaanse staatsrente opliep. Gedurende de zes cycli van monetaire verkrapping in de Verenigde Staten sinds 1979, boekten Amerikaanse vastgoedfondsen een gemiddeld jaarlijks rendement van 11,4%. Onderzoek van Schroders wijst uit dat de Amerikaanse beursgenoteerde vastgoedsector in de jaren 2004-2006 een rendement opleverde van bijna 80%, ondanks de in totaal zeventien renteverhogingen van de Federal Reserve in deze periode. Zo bezien lijkt de angst voor een rentestijging ongegrond. Althans, als een hogere rente het gevolg is van een aantrekkende economie en bijvoorbeeld niet van een hoge inflatie. Een betere economie zet bedrijven immers weer aan tot expansie en stimuleert de vraag naar vastgoed, wat op plekken waar de vraag- en aanbodverhoudingen gezond zijn tot uiting komt in een sterkere huurgroei en een betere bezettingsgraad. Dit komt de winstontwikkeling van de sector ten goede en ondersteunt de marktwaarde van vastgoed.

Dividendrendement
Daar komt bij dat het verschil tussen het dividendrendement in de vastgoedsector en de lange rente dusdanig groot is, dat de rente nog fors moet stijgen wil de sector haar glans verliezen. Zo bieden de Nederlandse fondsen een dividendrendement van 4-6%, waar de tienjarige Duitse staatsleningen een schamele 0,49% opleveren. Het onderliggende vastgoed biedt een soortgelijke buffer. Zo lag het nettoaanvangsrendement (nettohuuropbrengsten gedeeld door de taxatiewaarde) op de Franse winkelcentra van Eurocommercial Properties (ECP) medio vorig jaar op 4,8%, tegen een Franse tienjaarsrente van thans 0,86%. Door deze historisch grote spread zullen de vastgoedwaarderingen naar verwachting niet zo snel onder druk komen te staan. De directie van ECP verwacht bijvoorbeeld pas een effect op de rendementen van winkelcentra van topkwaliteit als de rente op de Duitse staatsobligaties boven de 3% uitstijgt – mits er geen recessie komt.

Aangezien de rente in Europa waarschijnlijk nog geruime tijd laag blijft, zijn afwaarderingen voorlopig niet te verwachten en blijft de sector aantrekkelijk voor beleggers. Ook het effect van een mogelijke rentestijging op de financieringslasten blijft voorlopig zeer beperkt. De meeste Nederlandse fondsen hebben zich hier al tegen ingedekt door zich tegen de huidige zeer lage rentetarieven langjarig te herfinancieren. Dit positieve effect kwam vorig jaar al tot uiting in de resultaten en de komende jaren, waarin meer oude leningen aflopen, zal dit ook nog het geval zijn. Dankzij de sterk gedaalde financieringslasten en de over het algemeen gezonde balansen zijn de dividenduitkeringen van de meeste Nederlandse vastgoedaandelen houdbaar, zeker als de economische groei in Europa verder aantrekt.

Tweedeling
Het economische herstel komt reeds duidelijk naar voren in de cijfers van Unibail-
Rodamco, Klépierre en ECP. Bij deze exploitanten van winkelcentra trokken de winkelverkopen in de eerste drie kwartalen van vorig jaar weer sterk aan, ondanks de stevige opmars van online winkelen. Dit trio heeft dan ook al een enorme kwaliteitsslag gemaakt, en daarmee tijdig ingespeeld op de aanhoudende polarisatie tussen de onder- en bovenkant van de markt. De twee Frans-Nederlandse spelers zijn zich daarbij meer gaan richten op de grotere winkelcentra, en bij Unibail-Rodamco gaat het zelfs om megacentra met meer dan 10 miljoen bezoekers per jaar. Het zijn vooral de allergrootste winkelcentra, met restaurants, bioscopen en andere vormen van vertier, waar consumenten nog graag komen en hun portemonnee trekken, naast winkels in hoofdwinkelstraten van aantrekkelijke steden.
Kleinere en middelgrote winkelcentra voor de dagelijkse boodschappen blijven bij goed vastgoedbeheer ook aantrekkelijk voor consumenten en winkeliers, zo bewijst ECP al jaren. De aanwezigheid van supermarkten zorgt voor een vaste toeloop en maakt een winkelcentrum minder kwetsbaar voor e-commerce. Ook ECP voert overigens een actief portefeuillebeleid, waarbij het winkelcentra met goede huurvooruitzichten renoveert en uitbreidt en winkelcentra met zwakke vooruitzichten verkoopt. Omdat de infrastructuur al aanwezig is, boekt het bedrijf op de uitbreidingsinvesteringen relatief hoge rendementen. De vastgoedportefeuilles van deze drie spelers springen er in kwalitatief opzicht bovenuit, en daarom maken beleggers hier de grootste kans op een verdere groei van winst en dividend.
Vastned plukt ook de vruchten van de verhoogde kwaliteit van de vastgoedportefeuille, maar heeft hier nog wel een slag te maken. Het aandeel van de winkels die zijn gelegen in de beste winkelstraten in de meest aantrekkelijke ‘belevingssteden’, moet verder omhoog, van 65 naar 75%, maar we kunnen ons voorstellen dat Vastned dit percentage nog verder wil opschroeven. De huren en waarderingen komen immers ook in de ‘high streets’ van kleinere en middelgrote plaatsen steeds meer onder druk. Kijkend naar de gang van zaken in de Nederlandse retail, waar faillissementen van grote winkelconcerns als V&D, Macintosh en Miss Etam aan de orde van de dag zijn, is dat ook niet zo gek. Door de opkomst van e-commerce zijn consumenten anders gaan winkelen en is de concurrentie tussen retailers sterk toegenomen. Vooral de winkels in het middensegment, met verouderde formules, hebben het zwaar te verduren. Discounters en luxe winkelketens presteren daarentegen goed en breiden juist uit. De laatste groep kiest daarbij nadrukkelijk voor de populairste winkelstraten.

De polarisatie zal nog wel even doorgaan, en dat leidt zeker in de overvolle Nederlandse markt tot meer leegstand op zwakke locaties en dalende huren en waarderingen. Een positieve ontwikkeling in het betere deel van de vastgoedportefeuille zal dit bij Vastned echter kunnen compenseren.
Of dit bij Nieuwe Steen Investments (NSI) ook het geval zal zijn, is echter zeer de vraag. Ondanks pogingen om de kwaliteit van de portefeuille te verhogen, laat deze nog steeds veel te wensen over. Circa 40% is winkelvastgoed, en NSI wil zich hier meer gaan richten op buurtwinkelcentra voor de dagelijkse boodschappen. Het grootste deel betreft echter secundair winkelvastgoed dat behoorlijk onder druk staat. Hoewel ook de autonome huurgroeiperspectieven bij de kantoren zwak zijn, is de waarde hier eindelijk gestabiliseerd. Mede dankzij de verkoopopbrengst van de Belgische dochter, is het risicoprofiel van NSI hierdoor toch verbeterd.

Ook bij Wereldhave zijn de vooruitzichten minder zeker. Met de overname van twee winkelcentraportefeuilles in Nederland en Frankrijk profileert het bedrijf zich als de Europese specialist in winkelcentra van middelgrote omvang. De twee nieuwe aankopen brengen echter veel leegstand met zich mee, en Wereldhave moet nog maar laten zien dat het die weet te reduceren. Het is bovendien de vraag hoe de middelgrote winkelcentra zich in de toekomst zullen houden ten opzichte van de toenemende internetverkopen. Ze zullen ook meer vertier moeten bieden, want de concurrentie van de binnensteden en de megawinkelcentra is groot.