Duitse woonfondsen afgestraft | Drie keer kopen, een keer verkopen

De koersen van de Duitse woningfondsen zijn de afgelopen twaalf maanden ruimschoots gehalveerd. Beleggers houden rekening met forse prijsdalingen in de Duitse woningmarkt als gevolg van de opgelopen rente en vrezen herfinancieringsproblemen. De vastgoedbedrijven willen de schuldgraad omlaag brengen door appartementen te verkopen, maar dat is in deze markt lastig. Vorig jaar zijn de transactievolumes volgens CBRE met drie kwart gedaald naar €13,5 mrd.

Institutionele beleggers en andere potentiële kopers nemen een afwachtende houding aan, gezien de grote onzekerheid over de verdere inflatie- en renteontwikkelingen.

Om hun liquiditeitspositie te beschermen, verlagen of schrappen de fondsen het dividend. Dit is een pijnlijke maar prudente maatregel. Claimemissies of gedwongen vastgoedverkopen zouden veel meer aandeelhouderswaarde vernietigen. Dit is echter pas aan de orde als de woningprijzen fors dalen en de bankconvenanten geschonden worden. De afspraken met kredietverstrekkers bepalen meestal een maximumniveau voor de verhouding tussen de schulden en waarde van de bezettingen (LTV) en een minimale rentedekking.

De kans dat de bankconvenanten gaan knellen is vooralsnog niet zo groot. Bij marktleider Vonovia wordt de maximale LTV van 60% bereikt als het vastgoed met ruwweg 25% daalt. Voor LEG Immobilien en Grand City Properties (GCP) is dat respectievelijk 27 en 40%. Hierbij is geen rekening gehouden met de recente dividendverlagingen.

Prijscorrectie

Tot nu toe vallen de afwaarderingen mee. Zowel LEG als Vonovia meldde over de tweede helft een waardedaling van 4%. Voor GCP was de afboeking licht negatief. Dit jaar zullen vermoedelijk grotere afboekingen volgen. Kredietbureau Moody’s houdt er rekening mee dat het vastgoed van Vonovia en LEG dit jaar met 10% in waarde zal dalen. S&P denkt dat de appartementen van Vonovia ten opzichte van de piek medio 2022 met 10% corrigeren. Voor GCP voorzien de kredietanalisten van S&P een prijscorrectie van circa 5% in 2023 en van nog eens 2,5% in 2024.

De ramingen komen overeen met de verwachting van Deutsche Bank dat de Duitse woningmarkt geen crash te wachten staat maar slechts een dip ondergaat. Daarbij wijst de bank op de negatieve reële korte rente, de historische inflatiebescherming via woningen, het aanzienlijke aanbodtekort en de stijgende huurgroei.

Fundamenten

De fundamentals blijven inderdaad sterk. Niet alleen in Nederland is het moeilijk om aan een woning te komen, ook bij onze oosterburen is sprake van grote schaarste. Het aanbodtekort ligt volgens Deutsche Bank waarschijnlijk op het hoogste niveau sinds de Duitse hereniging. De bank verwacht dat er dit jaar slechts 246.000 huizen worden opgeleverd en betwijfelt of dat er in de jaren daarna meer dan 300.000 zullen zijn. Dat is ver onder de doelstelling van de Duitse overheid van 400.000 woningen per jaar. Gevolg is dat de kloof tussen vraag en aanbod op middellange termijn verder zal toenemen. Vonovia ziet het tekort oplopen naar 700.000 woningen in 2025.

Daarnaast zorgt de stijgende hypotheekrente ervoor dat potentiële kopers gedwongen huren, waardoor de huurprijzen ondanks regulering mogelijk sterk stijgen. De stijgende huren bieden tegenwicht aan de oplopende aanvangsrendementen. Analisten van UBS gaan ervan uit dat Vonovia, LEG en GCP de komende vijf jaar een autonome huurgroei laten zien van gemiddeld 3% per jaar en dat het vastgoed met gemiddeld 4% per jaar in waarde daalt. Dat zou neerkomen op een stevige prijscorrectie van circa 17% vanaf de top vorig jaar. In dit scenario zouden de bankconvenanten veilig zijn, maar kan volgens UBS wel een verlaging van de kredietrating volgen. Op termijn zal dit weer zorgen voor een hogere rentevoet.

Aandelen noteren op flinke korting

Hoe het ook zij: de woningmarkt is moeilijk te voorspellen en als de marktrente flink doorstijgt dan kan er wel degelijk een crash plaatsvinden met prijsdalingen van 20% of meer. Beleggers lijken daar op voor te sorteren, want de koersen noteren ver onder de boekwaarden. Volgens UBS prijst de markt op basis van de koersen begin maart een waardedaling in van 38%.

Sindsdien zijn de koersen verder gedaald en de kortingen opgelopen. Het aandeel LEG noteert nu 66% onder de intrinsieke waarde, bij Vonovia bedraagt het disagio 69% en bij GCP 77%. LEG en GCP schrapten onlangs het dividend over 2022 en dat viel niet in goede aarde bij beleggers.

Vonovia halveerde het dividend naar €0,85 per aandeel en keert daarmee slechts 33% van de operationele winst uit. De vastgoedreus onderstreepte wel dat het vasthoudt aan zijn beleid om circa 70% van de winst uit te keren. Ook bij de andere twee spelers gaat het om een tijdelijke maatregel, bedoeld om liquiditeit te behouden en de schuldgraad te verlagen. Als de rust op het rentefront terugkeert en er meer zekerheid is over de hoogte van de prijsdalingen, ligt hervatting van de dividenduitkeringen voor de hand.

GCP verwacht dit jaar een winst per aandeel van €0,99-1,04, een daling van 11% vergeleken met 2022 uitgaande van het midden van deze bandbreedte. Desinvesteringen en hogere financieringslasten doen de autonome huurgroei teniet. Afhankelijk van de marktomstandigheden wil het bedrijf 75% uitkeren, waarmee het dividend kan uitkomen op €0,74-0,78 per aandeel. Dat levert een actueel dividendrendement op van 11%.

Ook bij Vonovia is sprake van een potentieel hoog dividendrendement. Mede door woningverkopen daalt de operationele winst dit jaar met 9% naar €1,85 mrd, ofwel circa €2,32 per aandeel. Bij terugkeer naar een pay-out ratio van 79% levert dat een dividend op van €1,62 per aandeel, wat op de huidige koers een rendement zou betekenen van 9,2%. LEG verwacht dat het directe beleggingsresultaat dit jaar met 8-11% daalt, maar dat de vrije kasstroom dankzij lagere kapitaalinvesteringen met 15-29% toeneemt. In het nieuwe dividendbeleid wil LEG de volledige vrije kasstroom uitkeren, wat over 2023 een potentieel dividend impliceert van €1,70-1,90 per aandeel en een rendement oplevert van circa 3,5%. Ook de opbrengst van desinvesteringen zal het bedrijf in het vervolg deels uitkeren. Vanzelfsprekend is dit pas aan de orde als de vastgoedmarkt is gestabiliseerd. Mogelijk stapt het bedrijf dan ook weer over op het oude, gangbare uitkeringsbeleid van 70% van het directe beleggingsresultaat.

Op de huidige bedrukte koersniveaus beschikken de drie woningfondsen over een sterk stijgingspotentieel. De kans op een doemscenario met convenantschendingen is gezien de krappe woningmarkt vooralsnog klein. De koopadviezen blijven daarom staan.

Auteur heeft een positie in LEG Immobilien