Hybride bedrijfsobligaties | Hoogte opslag na herziening cruciaal

De inflatie in de eurozone is hoog. En omdat deze voorlopig ook boven de doelstelling blijft, wil de Europese Centrale Bank (ECB) het zeer ruime monetaire beleid verminderen. De ECB heeft hier inmiddels een aanvang mee gemaakt. Iedere maand koopt de centrale bank minder nieuwe obligaties in de markt. Waarschijnlijk eindigt dit opkoopprogramma in het derde kwartaal. De obligatiemarkten prijzen daarnaast voor dit jaar ook al twee verhogingen in van de beleidstarieven.

Rem op groei

Deze monetaire verkrapping zal vroeg of laat een rem zetten op de economische groei. En dit terwijl we ook al te maken hebben met negatieve groei-effecten van de oorlog in Oekraïne.

Sterk stagnerende economische groei of een (tijdelijke) recessie zijn meestal geen goed nieuws voor bedrijfsobligaties. De winstgroei neemt af, wat gepaard gaat met oplopende risico-opslagen. En daarbij lijkt er dit keer ook geen helpende hand te verwachten van de ECB.

Zeer sterk oplopende risico-opslagen voor solide bedrijfsobligaties zijn op korte termijn (nog) niet ons basisscenario. Maar we bevinden ons wel in een vergevorderd stadium van de economische cyclus. De onzekerheden zijn aanzienlijk en daarmee ook de kans op andere scenario’s. We moeten dus anticiperen op mogelijk mindere tijden. In dat verband kijken we in dit artikel naar een bepaald soort bedrijfsobligatie met een hoger risicoprofiel.

Hybride obligaties

Een bijzondere categorie in de bedrijfsobligatiemarkt zijn de zogenoemde hybride obligaties. Dit zijn achtergestelde, mogelijk (zeer) langlopende obligaties van bedrijven. Vaak zijn er één of meerdere momenten waarop de lening kan worden afgelost. Gebeurt dit niet, dan wordt er een nieuwe couponrente vastgesteld, waarbij de dan geldende risico-opslag boven een bepaalde basisrente al bij uitgifte is vastgesteld.

Bedrijven proberen meestal om deze hybride obligatieleningen op de eerste aflosdatum terug te betalen. Maar dit is niet verplicht en valt of staat met de kredietwaardigheid van het bedrijf en de condities op de rentemarkt om te zorgen voor (vergelijkbare) herfinanciering.

Als de vastgelegde risico-opslag kort voor het herzieningsmoment lager is dan op dat moment door beleggers wordt geëist in de markt, is de kans groot dat het bedrijf de obligatielening niet aflost. Een belegger krijgt dan te maken met een obligatielening die langer doorloopt dan wellicht werd gedacht. Bovendien zullen de koersen van dit soort leningen al negatief reageren op stijgende risico-opslagen in de markt. Het risico dat zo’n hybride obligatie niet op het eerste aflosmoment wordt terugbetaald, neemt dan immers toe.

Voorbeelden 

We bekijken hier drie van dit soort hybride obligaties. Uit de tabel blijkt dat als de risico-opslagen niet veranderen, het voor Electricité de France (EDF) wat duurder zal zijn om nieuw geld aan te trekken in de markt dan de bestaande lening te laten doorlopen. De risico-opslag in de markt is nu immers hoger dan is afgesproken in de voorwaarden van de ‘oude’ lening. Hoewel EDF vanuit reputatie-oogpunt de lening wellicht wil terugbetalen, is dit vanuit financieel economisch standpunt niet aantrekkelijk. Het is dus nog maar de vraag wat EDF met deze obligatielening zal gaan doen.

De risico-opslag die Vodafone (VOD) betaalt als ze nu achtergestelde obligaties uitgeeft, is ongeveer vergelijkbaar met de risico-opslag voor de genoemde lening. Als de marktomstandigheden kort voor de eerste aflosdatum niet substantieel anders zijn dan nu het geval is, is de kans op terugbetaling redelijk groot. Dit geldt ook voor de obligatie van Volkswagen.

Risicovoller

Als de risico-opslagen in de obligatiemarkt echter flink zouden stijgen, bijvoorbeeld door een recessie, dan neemt de kans aanzienlijk toe dat veel bedrijven een bestaande, hybride obligatie nog jaren door laten lopen. Nog afgezien van andere specifieke elementen van een hybride obligatie, zoals bijvoorbeeld achterstelling en het mogelijk opschorten van couponuitkeringen, maakt de eventueel langere looptijd deze hybride obligaties risicovoller dan reguliere seniorobligaties. Voor beleggers die vanwege het hogere rendementspotentieel in deze hybride obligaties willen beleggen, is het verstandig goed te letten op de vastgestelde hoogte van de risico-opslag en de kredietwaardigheid van het bedrijf. Dit geldt zeker in een tijd waarin de economische groei sterk afneemt.

Bron: Bloomberg, VLK, 12 april 2022.

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.