Waar blijven de wanbetalingen?

Na een week met positieve testuitslagen voor twee coronavaccins heeft de Europese high-yieldmarkt het verlies over 2020 bijna helemaal weggewerkt. Dat is opmerkelijk. De Europese economie heeft immers een krimp van historische proporties doorgemaakt. Na zo’n dramatische inzinking ligt een sterke stijging van het aantal wanbetalingen voor de hand – wanbetalingen die een zware wissel trekken op het rendement van de high-yieldbelegger.

Voor zo’n hausse aan wanbetalingen was begin dit jaar echter wel angst op de high-yieldmarkt. Dit leidde tot oplopende risico-opslagen. De risico-opslag is het extra rendement dat beleggers willen hebben om risicovolle high-yieldleningen in plaats van veilige staatsobligaties in portefeuille te nemen. Tussen medio februari en eind maart steeg de risico-opslag op de euro-highyieldindex van 3,3 procentpunt tot 9,4 procentpunt. De wanbetalingen zijn overigens wel opgelopen in Europa. Volgens kredietbeoordelaar Moody’s verdubbelde het percentage wanbetalingen van 2 begin januari tot bijna 4 eind oktober. Dat is gezien de economische krimp eerder dit jaar niettemin een nog altijd opvallend laag percentage. Zeker in vergelijking tot eerder crises.

Wanbetalingen

Zo lag het wanbetalingspercentage tijdens de implosie van de technologiebubbel in 2000-2003 op maar liefst 20. En tijdens de kredietcrisis van 2007-2009 steeg het aantal wanbetalingen tot een kleine 12%, blijkt uit data van Moody’s. De huidige 4% is dus uitermate laag. Bovendien zijn er twee coronavaccins in ontwikkeling die een hoge effectiviteit hebben. ‘Er is licht aan het eind van de tunnel’, schrijven obligatiestrategen van Société Générale dan ook.

Een succesvol vaccin is goed nieuws, maar de economische schade is wel al geleden, waarschuwt de bank echter terecht. Die schade is nog niet helemaal terug te zien in de wanbetalingen in Europa, die eind oktober op ongeveer de helft van het niveau in de VS lagen. Dat het aantal wanbetalingen in Europa zo laag blijft wordt volgens Société Générale deels verklaard door aanpassingen in de faillissementswetgeving in onder meer Duitsland en Frankrijk. Ook steunmaatregelen van Europese regeringen spelen er een rol bij, stelt UBS. Naar schatting van de bank hebben de landen uit de eurozone dit jaar steunmaatregelen ter waarde van 4,6% van het bbp ingevoerd, onder meer via kredietgaranties. Dat is tweemaal zo veel als tijdens de kredietcrisis meer dan tien jaar geleden.

Verloren decennium

Toch meent ook UBS op basis van verschillende maatstaven dat ‘het structureel wanbetalingsrisico’ van niet-financiële bedrijven in Europa groot blijft. In een ‘normale’ cyclus zou het wanbetalingspercentage volgens Société Générale volgend jaar in de dubbele cijfers kunnen komen. Maar als Europese regeringen bedrijven voldoende steun geven om te overleven, maar niet genoeg om de schuldenlast te verlagen, wordt deze normale wanbetalingscyclus onderbroken.

Het is een ontwikkeling die Société Générale eerder in Japan heeft gezien. In het verloren ‘decennium’ 1991-2001 viel de groei van de Japanse economie zwaar terug. De Japanse overheid probeerde de schade voor de economie en de banksector te beperken door middel van renteverlagingen en begrotingsmaatregelen. De wanbetalingen van Japanse bedrijven liepen in die jaren weliswaar op, maar tot een veel minder hoge piek dan verwacht had mogen worden, aldus Société Générale. Daar stond tegenover dat de periode van bovengemiddeld hoge wanbetalingen en risico-opslagen in de high-yieldmarkt wel tien jaar aan hield, veel langer dan gebruikelijk is. Ook geen al te prettig vooruitzicht.