Geldcreatie, de schuldenberg en obligaties
Het ondersteunen van de economie door er geld in te pompen, is momenteel noodzakelijk om een zware coronadepressie te voorkomen. Maar ergens komt de rekening te liggen. De vraag is hoe landen de stijgende schuldenberg beheersbaar kunnen houden.
Van levensbelang
Er zijn verschillende mogelijkheden, en de eerste hiervan is financiële repressie: uiteenlopende maatregelen van centrale banken en overheden om de economie te stimuleren, zoals het opkopen van staatsobligaties door centrale banken of het verlagen van de beleidsrente. Hierdoor blijven obligatierentes laag en dit is van levensbelang. Of Italië op zijn €2444 mrd aan overheidsschuld bijvoorbeeld 1 procentpunt meer of minder rente betaalt, scheelt ieder jaar een slordige €25 mrd op de begroting.
Daarnaast helpt een toename van het bruto nationaal product om de schuldquote (de verhouding schuld/bnp) omlaag te brengen. De lage rentestand bevordert momenteel consumptie en investeringen met geleend geld, maar de structurele groei in de westerse wereld is veelal laag door vergrijzing en de beperkte toename van de arbeidsproductiviteit. Kiest de overheid ervoor om te bezuinigen, dan neemt dit direct zuurstof weg bij de economische groei. Toch zal een herstel van de begrotingsdiscipline noodzakelijk zijn om de schulden onder controle te brengen.
Onvermijdelijk
Het ultieme middel om greep te krijgen op de groeiende schuldenberg is echter een toenemende inflatie. Daardoor groeit het bruto nationaal product van een land harder, wat de relatieve schuld vermindert. Maar bij deflatie geldt het omgekeerde en daarom doen de ECB en de Fed er alles aan om dit te voorkomen. Beide centrale banken streven een inflatie na van 2% op jaarbasis. Uiteindelijk lijkt dit een onvermijdelijk instrument om de schuldenberg onder controle te krijgen.
Een nog rigoureuzer middel is een land failliet laten gaan, met bijbehorende schuldherstructurering. Aan zo’n faillissement gaat een spiraal van oplopende overheidsschulden vooraf die de economische groei alsmaar verder verstikt. Dit is ook een gevaar van de huidige corona-financieringsoperatie voor een aantal (zwakke) landen.
Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de ontwikkelde landen een heilzame cocktail van maatregelen tot zich nemen: aanhoudende financiële repressie, meer begrotingsdiscipline, toewerken naar een beperkte inflatie bij een te verwachte lichte economische groei. We zien echter de kans op alternatieve scenario’s toenemen. Enerzijds omdat het risico bestaat dat centrale banken niet op tijd de geldkraan dichtdraaien, anderzijds omdat door de coronacrisis de trend van globalisering steeds meer aan bederf onderhevig is.
Inflatierisico
Tot op heden is weinig te zien van inflatie. Prijzen staan juist onder druk door lagere energieprijzen, vraaguitval en oplopende werkloosheid. Op langere termijn is het plaatje echter diffuser. Als we de coronacrisis achter ons laten en de wereldeconomie (snel) herstelt, dan zouden overheden en centrale banken te lang door kunnen gaan met stimuleren, waardoor het risico op sterk stijgende prijzen toeneemt. Het afkoppelen van het geldinfuus, waaraan beleggers gewend zijn geraakt, is immers niet zo makkelijk. En (sterk) stijgende inflatie kan bijvoorbeeld ook ontstaan doordat landen af willen van de afhankelijkheid van productieprocessen in opkomende landen. Als bepaalde activiteiten worden teruggehaald, zal de (kost)prijs stijgen, wat inflatie aanwakkert.
Obligaties
Als de inflatie(verwachtingen) oplopen, stijgt normaal gesproken ook de obligatierente. Dit vertaalt zich vervolgens in een lagere obligatiekoers. Voor inflatiegerelateerde obligaties werkt dit net wat anders. Een belegger ontvangt een reële rentevergoeding en krijgt daarbovenop compensatie voor de werkelijk opgetreden inflatie.
Dit soort obligaties is vooral interessant als een belegger verwacht dat de inflatie harder gaat stijgen dan de markt nu inprijst. Hiervoor kijken we naar de break-eveninflatie. Deze is voor een tienjaarslooptijd nu 0,4%. Dit betekent dat een belegging in deze Duitse inflatiegerelateerde obligatie gunstiger uitpakt dan een belegging in een reguliere Duitse tienjaarslening als de werkelijke inflatie hoger uitkomt dan gemiddeld 0,4% per jaar. Dit is een laag niveau, ook ten opzichte van de doelstelling van 2%.
Tot slot
Voor beleggers in solide staatsobligaties die een sterk oplopende inflatie verwachten, zijn langer lopende inflatiegerelateerde obligaties te overwegen. De huidige grote geldcreatie kan echter ook neerslaan in het financiële systeem (en niet in de reële economie) waardoor een verdere ‘asset-inflatie’ kan optreden. Bij een lage economische groei, gematigde inflatie en lage rentestand kunnen de bezitters van kapitaal dan opnieuw hun zoektocht naar rendement hervatten. Hiervan kunnen dan vooral risicovollere beleggingscategorieën zoals aandelen of hoogrentende obligatiebeleggingen profiteren.