Gevallen engelen op de obligatiemarkt

De uitbraak van het coronavirus en de impact ervan op de financiële markten heeft ook de kredietbeoordelaars verrast. Delen van de economie zijn gedeeltelijke of volledig tot stilstand gekomen. Volgens kredietbeoordelaar Standard & Poor’s (S&P) lijdt de wereldeconomie langer en zwaarder onder de virusuitbraak dan gedacht. Dat heeft uiteraard grote gevolgen voor de liquiditeit en solvabiliteit van bedrijven en voor de obligaties die zij hebben uitgegeven.

In de eerste week van maart verlaagde S&P voor nog geen tien uitgevende instellingen de kredietwaardigheid of plaatste het uitgevers op een ‘credit negative watch list’. Dat is het voorportaal voor een verlaging van de kredietwaardigheid. Maar in de week van 20 maart trof al 200 uitgevende instellingen dit lot en de week daarop zelfs ruim 350. Inmiddels is de toename weer tot iets onder de 200 gedaald.

De verlaging van de kredietwaardigheid leidt in toenemende mate tot een ‘degradatie’ van bedrijven uit het segment van solide bedrijfsobligaties – ‘investment grade’ genoemd – naar dat van de risicovolle highyield-leningen. Dat gebeurt als minimaal twee van de grote drie kredietbeoordelaars – Fitch, Moody’s en S&P – een dergelijke verlaging doorvoeren.

Gedwongen verkoop

Deze degradanten staan in de obligatiewereld bekend als ‘fallen angels’, gevallen engelen. Volgens Legal & General Investment Management (LGIM) is er alleen al in maart voor een bedrag van $127 mrd aan gevallen engelen bijgekomen. Ford en Marks & Spencer zijn de meest bekende recente voorbeelden. Dat is volgens de vermogensbeheerder echter nog maar het begin. LGIM sluit namelijk niet uit dat er voor nog eens $470 mrd aan gevallen engelen bijkomen.

Als een obligatie naar het highyield-segment degradeert, zijn sommige beleggers gedwongen deze te verkopen. Bijvoorbeeld verzekeraars, die meer kapitaal tegenover highyield-obligaties aan moeten houden dan tegenover solide ‘investment grade’ bedrijfsobligaties. Ook kunnen sommige beleggingsfondsen niet meer in de gedegradeerde obligaties beleggen. Daarom dalen de koersen van veel gevallen engelen als zij naar de highyield-index worden doorgeschoven.

Nieuwe leden

Die prijsdaling biedt echter ook weer kansen. Gevallen engelen zijn veelal grotere bedrijven met beter verhandelbare obligaties, die er veel aan gelegen is om hun investment rating weer terug te krijgen en zo hun financieringslasten voor de lange termijn laag te houden. De index van Amerikaanse gevallen engelen heeft de afgelopen tien jaar dan ook een hoger rendement opgeleverd dan de ‘gewone’ highyield-index (zie grafiek). Dat weet ook Fidelity. Toch is de fondsbeheerder dit keer wat voorzichtiger met de fallen angels.

Volgens Fidelity moet de highyield-markt in deze economische crisis wel een erg groot volume aan gevallen engelen verteren. Een terechte kanttekening. De situatie op de markt voor euro-bedrijfsleningen laat zien hoe de gevallen engelen een highyield-index kunnen overspoelen. Obligatiestrategen van J.P. Morgan stellen dat dit jaar mogelijk €100 mrd aan euro-bedrijfsleningen naar het highyield-segment wordt gedegradeerd. Dat is gelijk aan maar liefst een derde van de totale marktwaarde van de euro-highyield-markt van zo’n €315 mrd groot.

In de VS steeg de marktwaarde van de Bloomberg Barclays US High Yield Fallen Angels Index in de laatste week van maart met $70 mrd tot $187 mrd. Dit als gevolg van de afwaardering van Ford en Occidental Petroleum. Het lijdt helaas geen twijfel dat deze fallen angels-index de komende maanden nog veel nieuwe leden zal verwelkomen.