Analyse OCI | Worsteling met prijsverlagingen tijdelijk

OCI weet de verwachtingen vooralsnog niet waar te maken. De van oorsprong Egyptische kunstmest- en methanolproducent zag in 2019 de aangepaste ebitda met 20% dalen. Onder de streep bleef het bedrijf verliesgevend. Dit terwijl OCI juist zou moeten profiteren van de extra capaciteit die het afgelopen jaar beschikbaar kwam.

Voor de teleurstellende resultaten zijn twee oorzaken. Allereerst maakte het bedrijf vorig jaar gebruik van de seizoensmatige zwakte in de zomermaanden door bij bijna alle kunstmestfabrieken onderhoudswerkzaamheden uit te voeren met als doel de efficiency te verhogen. Daarnaast waren er ook onvoorziene productieverstoringen bij twee methanolfabrieken in de Verenigde Staten: Natgasoline en OCI Beaumont.

Bij laatstgenoemde fabriek werd de productiestop tevens gebruikt om de productiecapaciteit met 10% te verhogen. Door een ongeluk bij Natgasoline kwam de methanolproductie in deze enorme fabriek stil te liggen vanaf augustus tot begin november. OCI is hiervoor verzekerd en heeft een eerste uitbetaling door de verzekeraar van $30 mln in de vierdekwartaalcijfers opgenomen. Zonder de productieproblemen zou de afzet veel hoger liggen. Nu bleef de volumestijging in 2019 steken op 6%.

Prijsdalingen kunstmest

Daarnaast zijn de prijzen voor (stikstofhoudende) kunstmest en methanol, goed voor respectievelijk 76% en 24% van de concernomzet, gedurende het jaar fors ingezakt. In het vierde kwartaal lag bijvoorbeeld de prijs voor ureum (de meest gebruikte meststof) 24% lager vergeleken met dezelfde periode van 2018, voor ammoniak (grondstof voor alle stikstofhoudende meststoffen) werden er 26% tot 29% lagere prijzen neergeteld. Waarom zijn de kunstmestprijzen gedaald? Er zijn vele factoren die van invloed zijn op de prijsvorming. Allereerst groeit de wereldbevolking en neemt de vleesconsumptie toe. Dit zorgt voor een stijgende vraag naar voedingsmiddelen en dus ook naar kunstmest.

Maar door ruim voldoende aanbod zijn de prijzen van de belangrijkste agrarische grondstoffen, zoals graan, tarwe en koffie, in de afgelopen jaren weggegleden. Dat zet ook de vraag en prijzen van kunstmest onder druk. Daarnaast zijn de energieprijzen van belang. Aardgas is immers de belangrijkste grondstof voor stikstofhoudende kunstmest (en methanol). Daalt de gasprijs, dan zullen ook de kunstmestprijzen dalen en vice versa. Verder zijn de vraag-aanbodverhoudingen in de kunstmestmarkt uiteraard erg belangrijk. In de voorbije jaren overtrof de capaciteitsgroei de vraag, wat voor extra prijsdruk zorgde. Gevolg is dat de stikstofhoudende kunstmestprijzen over het algemeen 25-35% onder het tienjarige gemiddelde liggen.

Krappere markt  

De fundamentals zijn echter aan het verbeteren, met een krapper wordende markt voor alle meststoffen. Zo ligt de capaciteitsgroei in de ureummarkt buiten China vanaf 2018 onder de vraagtoename en deze situatie zal tot 2021 voortduren, denkt zowel OCI als concurrent Yara. OCI verwacht dat na een moeilijk 2019 ook de markt voor ammoniak dit jaar zal verkrappen. Concurrent CF Industries is eveneens optimistisch (zie kader).

OCI produceert naast meststoffen ook methanol. De methanolprijzen zijn vorig jaar eveneens duidelijk gedaald. In het derde kwartaal rapporteerde OCI een 27% lagere methanolprijs. De laatste tijd is er enig herstel. De gedaalde olieprijs maakt het minder interessant om met methanol kunststof te produceren (Methanol to Olefins). Dat woog op de methanolprijzen. Bovendien was er voldoende aanbod, mede door export van Iran naar China tegen dumpprijzen. Methanolprijzen liggen duidelijk onder het tienjarige gemiddelde.

Maar ook in de methanolmarkt zullen de vraag-aanbodverhoudingen naar verwachting verbeteren. Zo rekent marktleider Methanex op een jaarlijkse toename van de vraag met 3% tot 4% in de komende jaren. Voor de industrie is het lastig om in deze behoefte te voorzien. Er is slechts een beperkt aantal fabrieken in aanbouw, terwijl er volgens Methanex een of twee nieuwe fabrieken per jaar nodig zijn. OCI is eveneens positief en houdt er rekening mee dat de capaciteitsgroei in de volgende vier tot zes jaar achterblijft bij de vraag, gelet op de huidige beperkte nieuwbouwactiviteiten.

Troeven OCI

Lagere gasprijzen wegen op de kunstmest- en methanolprijzen, maar zorgen ook voor een daling van de productiekosten. Door het afdekken van de gasprijs kon OCI nog niet optimaal profiteren van de lagere gasprijzen, maar dat zal vanaf het vierde kwartaal 2019 wel het geval zijn en de winstmarge van een impuls voorzien. Een andere troef van het bedrijf is de verwachte sterke volumegroei. De onderhoudswerkzaamheden zijn afgerond, Natgasoline is weer operationeel en de nieuwe biomethanolfabriek in Delfzijl heeft de deuren geopend. Daar komt bij dat de joint-venture Fertiglobe, waarin de kunstmestactiviteiten in Noord-Afrika en het Midden-Oosten van OCI en ADNOC zijn gebundeld, van start is gegaan.

Dit alles zal tot een significante volumestijging leiden en moet volgens mij dit jaar kunnen uitmonden in een sterk winstherstel, ook bij blijvend lage prijzen. Nu de investeringspiek achter de rug is, zal de vrije kasstroom fors aantrekken en de hoge nettoschuld van $4,1 mrd snel dalen. Niet voor niets verwacht OCI de leverage ratio (nettoschuld/ebitda) van ruim 5,0 af te bouwen naar circa 2,0 in de komende jaren. Voor de rentelasten en de waardering van het aandeel pakt dit positief uit. Een hoge schuld brengt voor een cyclisch bedrijf immers veel risico met zich mee

Aandelen OCI blijven interessant

Ondanks de cyclische tegenwind op de korte termijn, blijft de beleggingscase al met al onveranderd. Vanwege het hoge aandeel van de vaste kosten kan de winst snel stijgen bij een hogere omzet. Voor dit jaar raam ik een winst per aandeel van €1,45 en voor volgend jaar van €2,00. Over 2021 zit er een eerste dividendbetaling in het vat, van mogelijk €0,60 per aandeel. Een k/w van 9 doet geen recht aan het opwaarts winstpotentieel bij een prijsherstel. Ik handhaaf daarom het koopadvies.

*de auteur heeft een positie in OCI.