Buitenlandse Zaken: omslag Bayer kost tijd maar biedt kansen
Lastig schikken
Het vinden van een oplossing voor de glyfosaat-zaken is een belangrijke voorwaarde voor een structureel koersherstel. De voortekenen zijn gunstig, maar de weg is nog lang. De onderneming wordt aangeklaagd omdat het gebruik van glyfosaat zou leiden tot non-Hodgkin-lymfoom – een vorm van kanker. Glyfosaat is een belangrijk ingrediënt in onkruidbestrijder Roundup, die al in 1974 door het vorig jaar overgenomen Monsanto op de markt werd gebracht. Op 10 augustus 2018 werd de onderneming veroordeeld tot het betalen van een boete en schadevergoeding van $289 mln. Hoewel dat bedrag daarna flink werd verlaagd, verloor Bayer ook de twee volgende rechtszaken. Het aantal aanklachten is gegroeid van ruim 4000 voor de eerste uitspraak, naar bijna 20.000 eind augustus. Er zijn volop voorbeelden van miljardenschikkingen met duizenden slachtoffers van ondeugdelijke medicijnen of medische apparatuur. Deze zaak is echter een vreemde eend in de bijt. Bij een schikking betaalt een bedrijf meestal een hoge prijs om in één klap alle toekomstige onzekerheid af te kopen. In het geval van Bayer ligt dat lastig, aangezien het tien jaar kan duren voordat non-Hodgkin-lymfoom zich ontwikkelt. Er moet dus een oplossing gevonden worden voor zaken die mogelijk pas jaren na de schikking aan het licht komen. Een tweede struikelblok is dat de toekomst van Roundup onduidelijk is. Het is gebruikelijk dat een product na een schikking van de markt verdwijnt of dat er een duidelijke waarschuwing op het etiket komt. De onderneming wil de omzetstroom van het middel niet zonder meer dichtdraaien, maar een dergelijke waarschuwing stuit op grote juridische bezwaren. De Amerikaanse toezichthouder EPA oordeelt dat het middel veilig is. Een verbod op het gebruik van glyfosaat – zoals onlangs in Oostenrijk werd uitgevaardigd en begin september in Duitsland werd aangekondigd – is in de VS nog lang niet aan de orde.Fnanciering schikking
Het bereiken van een goede schikking is waarschijnlijk eerder een kwestie van jaren dan van maanden. Toch is het meest waarschijnlijke scenario dat Bayer erin slaagt om huidige en toekomstige glyfosaat-zaken af te kopen. Topman Werner Bauman vertelde eind juli dat het bedrijf openstaat voor een schikking tegen de juiste prijs. Begin augustus schoot de koers al met 20% omhoog na geruchten dat het bedrijf voor $8 mrd een overeenstemming had bereikt. Bayer heeft in ieder geval voldoende middelen vrijgespeeld om een schikking te financieren. De divisie diergeneesmiddelen is in augustus voor $7,6 mrd verkocht aan branchegenoot Elanco. Eerder haalde de onderneming al ruim €1 mrd op met de verkoop van voetverzorgingsdivisie Scholl en zonnebrandmerk Coppertone. Ook in andere opzichten haalt Bayer de broekriem aan. Vorig jaar werd een reorganisatie aangekondigd, waarbij onder meer het personeelsbestand van bijna 120.000 medewerkers met 10% wordt ingekrompen.Tegenwind voor gewasdivisie
De operationele resultaten kunnen voorlopig de aandacht niet afleiden van Roundup. Dat heeft vooral te maken met een teleurstellende gang van zaken bij de gewasdivisie. In het tweede kwartaal schoot de omzet weliswaar met 60% omhoog naar €4,8 mrd, maar dat was volledig een gevolg van de overname van Monsanto. Op vergelijkbare basis viel de omzet met 10% terug. Het concern heeft last van een achterblijvende vraag door overstromingen of droogte in belangrijke landbouwgebieden. Bovendien speelt onzekerheid als gevolg van het handelsconflict Bayer parten. De vooruitzichten voor de lange termijn zijn aanmerkelijk beter. Door klimaatverandering neemt de vraag toe naar gewassen die ook goed groeien bij droogte of hitte. Bovendien ziet het bedrijf goede kans om te profiteren van de opkomst van vleesvervangers. Op het eerste gezicht lijkt deze ontwikkeling negatief voor Bayer. Het grootste deel van de sojabonen- en maïsoogst wordt namelijk gebruikt als veevoer. Het belangrijkste middel in dit segment – Roundup – heeft echter al lange tijd zijn patent verloren. De onderneming heeft veel kennis en beschikt over allerlei patenten voor gewassen die gebruikt worden in vegetarische burgers en andere vleesvervangers, zoals gele spliterwten en andere erwtensoorten. Bayer geeft niet precies inzicht in de marges binnen dit segment, maar de cijfers van onder andere Corteva wijzen erop dat onder de streep het eventuele verlies in het maïs- en sojasegment als gevolg van de vegetarische trend ruimschoots wordt goedgemaakt. Naar verwachting kan de divisieomzet op lange termijn met 7 tot 9% groeien. Voorlopig is de farmaciedivisie echter de groeibriljant van Bayer. In het afgelopen kwartaal veerde de omzet met 5% op naar €4,4 mrd. De belangrijkste middelen – bloedverdunner Xarelto en oogmedicijn Eylea – lieten een groei zien van 12% of meer. Er zitten ruim vijftig middelen in de pijplijn, maar het gaat nog enkele jaren duren voordat duidelijk is of en wanneer die op de markt komen. Begin september verliet Marianne de Backer Johnson & Johnson voor Bayer. De Backer moet via overnames en licentieovereenkomst het assortiment verbreden tot de eigen pijplijn op stoom komt.Conclusie
Als Bayer nieuwe obstakels weet te vermijden, kunnen de omzet en ebitda groeien tot ruim €50 mrd en €15 mrd in 2022. Het belangrijkste potentiële obstakel is de tegenvaller in de glyfosaat-kwestie. In mei heeft een Amerikaanse rechter een mediator aangewezen met als doel tot een schikking te komen tussen Bayer en de aanklagers. Verlopen de gesprekken te stroef, dan komt deze zaak na verloop van tijd toch voor. Bij een nieuwe nederlaag dreigen de kosten voor een schikking beduidend hoger uit te pakken dan de $8 mrd waar Bayer nu op lijkt af te stevenen. Verder kunnen er mogelijk (normale) operationele hordes opduiken, zoals slecht weer dat de vraag naar gewaszaden/-bescherming drukt of een tegenvaller in de pijplijn bij de farmatak. In het positieve scenario ligt de kernwinst per aandeel op ongeveer €8. Bij een koers-winstverhouding van circa 12 is dat een opwaarts potentieel van meer dan 40%. De k/w-taxatie is gebaseerd op waarderingen van 10 à 12 voor gewasbedrijven (zoals Mosaic, Corteva en ChemChina) en 12 à 14 met het oog op de korting ten opzichte van de 15 à 16 die gebruikelijk is voor grote farmaceuten. Voor beleggers die zich niet laten afschrikken door een hoger risico-rendementsprofiel dan gebruikelijk in deze sector, vormt Bayer een mooie koopkans. Bayer in cijfers| In € mrd | 2019 (schatting) | 2018 |
| Omzet | 46 | 39,59 |
| Ebitda | 12 | 9,29 |
| Winst | 3,2 | 1,7 |
Bayer is in een goede positie om de omzet in de gewas- en farmaciedivisies aan te wakkeren. Voorlopig zijn echter alle ogen gericht op de wijze waarop het bedrijf de glyfosaat-kwestie afhandelt.
Voor Bayer is 2019 op het eerste gezicht een jaar om te vergeten. Na een derde nederlaag in een glyfosaat-rechtszaak daalde de beurskoers in mei tot het laagste niveau in ruim zes jaar. Bovendien waarschuwde het chemiebedrijf dat de jaarcijfers mogelijk achterblijven bij de eigen verwachtingen.
De onderneming ontvouwt echter initiatieven die ervoor kunnen zorgen dat beleggers in de toekomst op 2019 terugkijken als het jaar waarin de omslag in gang werd gezet. Langzaam maar zeker wordt toegewerkt naar een schikking in de glyfosaat-kwestie. Bovendien is Bayer in de goede positie om in te spelen op veelbelovende trends, zoals de groeiende populariteit van vleesvervangers.
Lastig schikken
Het vinden van een oplossing voor de glyfosaat-zaken is een belangrijke voorwaarde voor een structureel koersherstel. De voortekenen zijn gunstig, maar de weg is nog lang. De onderneming wordt aangeklaagd omdat het gebruik van glyfosaat zou leiden tot non-Hodgkin-lymfoom – een vorm van kanker. Glyfosaat is een belangrijk ingrediënt in onkruidbestrijder Roundup, die al in 1974 door het vorig jaar overgenomen Monsanto op de markt werd gebracht. Op 10 augustus 2018 werd de onderneming veroordeeld tot het betalen van een boete en schadevergoeding van $289 mln.
Hoewel dat bedrag daarna flink werd verlaagd, verloor Bayer ook de twee volgende rechtszaken. Het aantal aanklachten is gegroeid van ruim 4000 voor de eerste uitspraak, naar bijna 20.000 eind augustus. Er zijn volop voorbeelden van miljardenschikkingen met duizenden slachtoffers van ondeugdelijke medicijnen of medische apparatuur. Deze zaak is echter een vreemde eend in de bijt.
Bij een schikking betaalt een bedrijf meestal een hoge prijs om in één klap alle toekomstige onzekerheid af te kopen. In het geval van Bayer ligt dat lastig, aangezien het tien jaar kan duren voordat non-Hodgkin-lymfoom zich ontwikkelt. Er moet dus een oplossing gevonden worden voor zaken die mogelijk pas jaren na de schikking aan het licht komen.
Een tweede struikelblok is dat de toekomst van Roundup onduidelijk is. Het is gebruikelijk dat een product na een schikking van de markt verdwijnt of dat er een duidelijke waarschuwing op het etiket komt. De onderneming wil de omzetstroom van het middel niet zonder meer dichtdraaien, maar een dergelijke waarschuwing stuit op grote juridische bezwaren. De Amerikaanse toezichthouder EPA oordeelt dat het middel veilig is. Een verbod op het gebruik van glyfosaat – zoals onlangs in Oostenrijk werd uitgevaardigd en begin september in Duitsland werd aangekondigd – is in de VS nog lang niet aan de orde.
Fnanciering schikking
Het bereiken van een goede schikking is waarschijnlijk eerder een kwestie van jaren dan van maanden. Toch is het meest waarschijnlijke scenario dat Bayer erin slaagt om huidige en toekomstige glyfosaat-zaken af te kopen. Topman Werner Bauman vertelde eind juli dat het bedrijf openstaat voor een schikking tegen de juiste prijs. Begin augustus schoot de koers al met 20% omhoog na geruchten dat het bedrijf voor $8 mrd een overeenstemming had bereikt.
Bayer heeft in ieder geval voldoende middelen vrijgespeeld om een schikking te financieren. De divisie diergeneesmiddelen is in augustus voor $7,6 mrd verkocht aan branchegenoot Elanco. Eerder haalde de onderneming al ruim €1 mrd op met de verkoop van voetverzorgingsdivisie Scholl en zonnebrandmerk Coppertone. Ook in andere opzichten haalt Bayer de broekriem aan. Vorig jaar werd een reorganisatie aangekondigd, waarbij onder meer het personeelsbestand van bijna 120.000 medewerkers met 10% wordt ingekrompen.
Tegenwind voor gewasdivisie
De operationele resultaten kunnen voorlopig de aandacht niet afleiden van Roundup. Dat heeft vooral te maken met een teleurstellende gang van zaken bij de gewasdivisie. In het tweede kwartaal schoot de omzet weliswaar met 60% omhoog naar €4,8 mrd, maar dat was volledig een gevolg van de overname van Monsanto. Op vergelijkbare basis viel de omzet met 10% terug. Het concern heeft last van een achterblijvende vraag door overstromingen of droogte in belangrijke landbouwgebieden. Bovendien speelt onzekerheid als gevolg van het handelsconflict Bayer parten.
De vooruitzichten voor de lange termijn zijn aanmerkelijk beter. Door klimaatverandering neemt de vraag toe naar gewassen die ook goed groeien bij droogte of hitte. Bovendien ziet het bedrijf goede kans om te profiteren van de opkomst van vleesvervangers. Op het eerste gezicht lijkt deze ontwikkeling negatief voor Bayer. Het grootste deel van de sojabonen- en maïsoogst wordt namelijk gebruikt als veevoer. Het belangrijkste middel in dit segment – Roundup – heeft echter al lange tijd zijn patent verloren. De onderneming heeft veel kennis en beschikt over allerlei patenten voor gewassen die gebruikt worden in vegetarische burgers en andere vleesvervangers, zoals gele spliterwten en andere erwtensoorten. Bayer geeft niet precies inzicht in de marges binnen dit segment, maar de cijfers van onder andere Corteva wijzen erop dat onder de streep het eventuele verlies in het maïs- en sojasegment als gevolg van de vegetarische trend ruimschoots wordt goedgemaakt. Naar verwachting kan de divisieomzet op lange termijn met 7 tot 9% groeien.
Voorlopig is de farmaciedivisie echter de groeibriljant van Bayer. In het afgelopen kwartaal veerde de omzet met 5% op naar €4,4 mrd. De belangrijkste middelen – bloedverdunner Xarelto en oogmedicijn Eylea – lieten een groei zien van 12% of meer. Er zitten ruim vijftig middelen in de pijplijn, maar het gaat nog enkele jaren duren voordat duidelijk is of en wanneer die op de markt komen. Begin september verliet Marianne de Backer Johnson & Johnson voor Bayer. De Backer moet via overnames en licentieovereenkomst het assortiment verbreden tot de eigen pijplijn op stoom komt.
Conclusie
Als Bayer nieuwe obstakels weet te vermijden, kunnen de omzet en ebitda groeien tot ruim €50 mrd en €15 mrd in 2022. Het belangrijkste potentiële obstakel is de tegenvaller in de glyfosaat-kwestie. In mei heeft een Amerikaanse rechter een mediator aangewezen met als doel tot een schikking te komen tussen Bayer en de aanklagers. Verlopen de gesprekken te stroef, dan komt deze zaak na verloop van tijd toch voor. Bij een nieuwe nederlaag dreigen de kosten voor een schikking beduidend hoger uit te pakken dan de $8 mrd waar Bayer nu op lijkt af te stevenen. Verder kunnen er mogelijk (normale) operationele hordes opduiken, zoals slecht weer dat de vraag naar gewaszaden/-bescherming drukt of een tegenvaller in de pijplijn bij de farmatak.
In het positieve scenario ligt de kernwinst per aandeel op ongeveer €8. Bij een koers-winstverhouding van circa 12 is dat een opwaarts potentieel van meer dan 40%. De k/w-taxatie is gebaseerd op waarderingen van 10 à 12 voor gewasbedrijven (zoals Mosaic, Corteva en ChemChina) en 12 à 14 met het oog op de korting ten opzichte van de 15 à 16 die gebruikelijk is voor grote farmaceuten.
Voor beleggers die zich niet laten afschrikken door een hoger risico-rendementsprofiel dan gebruikelijk in deze sector, vormt Bayer een mooie koopkans.
Bayer in cijfers
| In € mrd | 2019 (schatting) | 2018 |
| Omzet | 46 | 39,59 |
| Ebitda | 12 | 9,29 |
| Winst | 3,2 | 1,7 |
Verder lezen?
Michiel Pekelharing
Michiel Pekelharing (1976) schrijft sinds midden jaren ‘90 voor Beleggers Belangen, waar hij begon als junior (internet)redacteur. Inmiddels werkt hij als freelance financieel journalist. Naast zijn werk voor Beleggers Belangen is hij onder meer actief als hoofdredacteur van FondsNL. Michiel is gespecialiseerd in de aandelensectoren (bio)Chemie, Handel (zakelijk) en Industrie, en schrijft daarnaast veel over de ontwikkelingen op het vlak van beleggingsfondsen en ETF’s, gestructureerde producten en grondstoffen.