Defensief is soms juist heel risicovol

Telecomaanbieder Vodafone plaatste deze week een converteerbare obligatie. Op zichzelf niets bijzonders, maar de structuur van de obligatie was dat wel degelijk. Deze werd door Financial Times terecht als ‘financiële alchemie’ omschreven.

De obligatie bestaat uit twee tranches van opgeteld £3,4 mrd met een looptijd van respectievelijk twee en drie jaar. Het is een verplicht converteerbare obligatie. Dat wil zeggen dat Vodafone nieuwe aandelen uit móet geven om de obligaties af te lossen.

Verwatering

Tot zo ver nog steeds niets bijzonders. Conversie van de obligatie leidt echter naar schatting tot een toename van het aantal uitstaande aandelen met bijna 10%! Om het belang van de huidige aandeelhouders niet te laten verwateren, wil Vodafone daarom eigen aandelen inkopen. Daardoor wordt het effect van de conversie ‘geneutraliseerd’.

Maar als de aandelenkoers van Vodafone de komende jaren stijgt, dan wordt die aandeleninkoop natuurlijk duurder. De telecomaanbieder heeft daarom met een viertal zakenbanken een optieconstructie opgezet waarmee het risico van een koersstijging (deels) wordt afgedekt.

Een bepaald niet alledaagse constructie voor een converteerbare obligatie. Op termijn wil Vodafone de inkoop van eigen aandelen financieren met de uitgifte van ‘gewone’ achtergestelde leningen.

Scherp gefinancierd

Vodafone kwam naar de kapitaalmarkt om de €18 mrd kostende overname van onderdelen van Liberty Global te financieren. De schuldenlast van Vodafone is echter al enorm. Afgelopen november scheef ik al dat de verhouding tussen nettoschuld en winst voor rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie van immateriële activa (ebitda) ruim 3,5 bedroeg. Dat is aan de hoge kant.

Om de credit rating te beschermen heeft Vodafone net als in 2016 gekozen voor een constructie die door de kredietbeoordelaars als eigen vermogen in plaats van als extra schuld kan worden gezien. Om de kredietbeoordelaars tegemoet te komen, heeft Vodafone bovendien aangeven dat de inkoop van eigen aandelen onafhankelijk is van de conversie van de obligatie maar wordt bepaald door de financiële positie van het bedrijf.

Vodafone is een van de traditioneel defensieve maar scherp gefinancierde bedrijven waarvoor ik in november waarschuwde. Kraft Heinz was er nog een. Ook Kraft Heinz heeft als gevolg van overnames de schuldpositie ver laten oplopen. Daardoor is dit aandeel uit een normaal gesproken zeer defensieve sector – Voeding & Drank – juist heel risicovol geworden.

En dat hebben de aandeelhouders gemerkt. Niet alleen door de afschrijving van $15,4 mrd op immateriële activa, maar ook door de dividendverlaging van liefst 36%.

Grenzen vervagen

Fondsbeheerder Pimco stelde recent al dat de grenzen tussen defensief en cyclisch vervagen als gevolg van een verslechterende kredietkwaliteit van defensieve bedrijven. Dat blijkt ook uit de risico-opslag die bedrijven uit de sector Voeding & Drank moeten betalen.

De risico-opslag is het extra rendement dat beleggers willen hebben om in bedrijfsobligaties in plaats van veiliger staatsobligaties te beleggen. Een lage risico-opslag duidt op een hoger vertrouwen van beleggers in de kredietwaardigheid van een bedrijf. Voor de brede index van niet-financiële bedrijfsobligaties, uitgegeven in dollars, ligt de risico-opslag op een kleine 146 basispunten. Voor bedrijfsobligaties uit de sector Voeding & Drank is dat meer dan 163 basispunten, blijkt uit data van IHS Markit.

Traditioneel defensieve bedrijven uit bijvoorbeeld de voeding- en telecomsector, kunnen dividendverlagingen gebruiken om aan hun schuldverplichtingen te voldoen, waarschuwt Pimco terecht. Het positieve beursklimaat heeft het schuldprobleem wat naar de achtergrond gedrukt, maar het schuldprobleem is echt niet verdwenen en de oplossing ervan gaat vaak ten koste van de aandeelhouders.