BAM op de goede weg met selectief beleid

Nederlands grootste bouwbedrijf BAM is na jaren van grote projectverliezen vastbesloten om meer waarde te creëren voor zijn aandeelhouders. Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal en de winstmarge moeten duidelijk omhoog.
In het eerste halfjaar werd wederom vooruitgang geboekt. De omzet daalde weliswaar met 8% naar €3,15 mrd, maar dit kwam vooral door het negatieve effect van het zwakke pond (4,6%) en het terughoudende aannamebeleid.

Ondanks de omzetdaling steeg de winst voor belasting, geschoond voor eenmalige posten, met 30% naar €52,7 mln. De winstmarge verbeterde daardoor van 1,2 naar 1,7%, en dat is een goede stap in de richting van de gewenste 2-4% in 2020. Onderaan de streep hield het bedrijf €40 mln over, tegen een nettowinst van €33 mln in dezelfde periode van vorig jaar.

Zwakke woningverkopen
Ofschoon het halfjaarrapport aan de verwachtingen voldeed, valt er onderliggend nog wel wat aan te merken op de prestaties. Zo bleef de voor bijzondere posten gecorrigeerde ebitda vrijwel stabiel. Vooral in Nederland en Duitsland heeft BAM nog veel werk te verzetten om de winstgevendheid te verbeteren. Op de thuismarkt bleef de winstmarge voor belasting steken op slechts 0,5%. Dat kwam vooral door verliezen op enkele infraprojecten door ontwerpproblemen. Volgens het management zijn de problemen nu opgelost, maar in de deelmarkten voor grotere en regionale infraprojecten is er nog steeds sprake van veel prijsconcurrentie.

Daarentegen trekt de Nederlandse woningmarkt sterk aan en BAM ziet nu ook de eerste tekenen van herstel op de utiliteitsmarkt. De bouwer profiteert helaas niet ten volle van de aantrekkende woningverkopen, vanwege de geringe planningcapaciteit bij gemeenten, waardoor woningbouwlocaties nauwelijks of traag beschikbaar komen. In het eerste halfjaar verkocht BAM zodoende slechts 1150 woningen (+5%). Vorig jaar stagneerde het aantal woningen op 2158. In goede tijden verkocht BAM nog 5000 woningen per jaar, maar het is onwaarschijnlijk dat deze volumes weer snel gehaald zullen worden – of de nieuwe regering moet de recente oproep van de branche beantwoorden en met maatregelen komen om de woningbouwproductie op te voeren.

Risico brexit
In Duitsland blijft BAM kampen met onderbezetting en werd nog een klein operationeel verlies geleden. Na de grote verliezen van vorig jaar heeft het bedrijf de focus vernauwd tot vijf kerngebieden, namelijk Berlijn, Stuttgart, Frankfurt, Hamburg en het Ruhrgebied, en dit leidt tot lagere werkvolumes. Verbetering in de tweede jaarhelft zal echter naar verwachting over het gehele jaar tot een break-evenresultaat leiden. Op de andere thuismarkten, België, het Verenigd Koninkrijk en Ierland, presteert BAM over het algemeen naar behoren en bedraagt de marge al minimaal 2%. Hoewel de brexit tot dusver weinig invloed heeft op de Britse bouw- en inframarkten, ziet BAM de economie op zijn tweede thuismarkt vertragen. Dat kan gaan doorwerken in de resultaten van de Britse divisie, die goed is voor circa 40% van de winst voor belastingen. Wel lijkt het erop dat de overheid voorlopig blijft investeren in infrastructuur en voor BAM vertaalt zich dit in meer orders.

De internationale activiteiten, tot slot, boekten een stabiel resultaat maar zagen de omzet fors dalen door met name de malaise in de olie- en gasindustrie. BAM is vooral sterk met het aanleggen van terminals en andere energie-offshore infrastructuur en gaat zich nu noodgedwongen meer toeleggen op infrawerken aan land. Maar de diversificatiestrategie kwam nog niet tot uiting in het orderboek, dat in de internationale markten daalde. De gehele orderportefeuille dikte aan naar €10,4 mrd, tegen €10,2 mrd eind 2016, en heeft een marge van gemiddeld ruim 2%. Op nieuwe opdrachten lag de marge ruim binnen de doelstelling van 2 tot 4%.

Winstverwachting
Het bouwbedrijf herhaalt de verwachting voor 2017 van een hogere winst voor belasting, op een iets lagere omzet. Op basis van de consensusverwachting schurkt de marge dit jaar al tegen de 2% aan en komt de winst per aandeel uit op €0,41. Dat lijkt ons haalbaar. Vooral de Nederlandse infratak en Duitsland moeten in het tweede halfjaar veel beter kunnen draaien. BAM heeft sowieso nog veel ruimte voor margeverbetering en dus winstpotentieel. Bij een marge van 3% spreken we al snel over een winststijging van 50%. Per aandeel blijft de winsttoename achter door het stockdividend en de vermoedelijke conversie van de uitstaande converteerbare obligatielening, die tot een verwatering van circa 8% leidt.

Een veel hogere marge dan 3% achten wij voorlopig niet realistisch. Een dergelijk niveau is deze eeuw nooit gehaald, met uitzondering van 2007 en 2008 toen de marge op 4% uitkwam. Dat waren echter gouden jaren voor BAM, met onder meer een bloeiende woning- en utiliteitsmarkt in Nederland. Sindsdien is de concurrentie verhevigd. Bovendien ligt, zoals gezegd, ook de productie van nieuwbouwwoningen in Nederland een stuk lager, terwijl de prijzen van onderaannemers en toeleveranciers juist snel stijgen. Dit zorgt voor margedruk.

Niettemin zijn de vooruitzichten over het geheel genomen goed. De balans is aanzienlijk versterkt, zodat het bedrijf ongeveer de helft van de winst kan blijven uitkeren. Beleggers hebben wel al een voorschot genomen op het te verwachten winstherstel en waarderen het aandeel nu op ongeveer 10 keer de verwachte winst voor 2018. Voor een cyclische bouwer met een zwak track record vinden wij dat voldoende. Mede gelet op het aardige dividendrendement van 3,8% is aanhouden het advies.

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.