‘Beleggers kopen niet de stenen maar onze cashflow’

Het Belgische vastgoedbedrijf Warehouses De Pauw (WDP) kreeg eind 2015 een tweede notering aan Euronext Amsterdam en maakt inmiddels deel uit van de Midkap-index. Het bedrijf werd in 1971 opgericht door de familie Jos de Pauw en is sindsdien uitgegroeid tot de grootste speler in de Benelux op de markt voor logistiek en semi-industrieel vastgoed. WDP is actief op een mooie groeimarkt en wil de vastgoedportefeuille in de periode 2016-2020 verder uitbreiden met €1 mrd naar €3 mrd, vooral door vastgoedontwikkeling en in mindere mate nieuwe aankopen. Wij spraken met ceo Joost Uwents over de marktontwikkelingen, de groeiambities en de waardering van het aandeel.

De vraag naar logistieke ruimte neemt toe. Wat zijn de drijvende krachten achter de gezonde gebruikersvraag? 
‘Vooral in Nederland zien we veel dynamiek, in België is de markt stabiel. Nederland heeft een zeer goede infrastructuur, voldoende goede nieuwbouwlocaties en een flexibele arbeidsmarkt. Dat zijn de basisvoorwaarden voor een bloeiende logistieke vastgoedmarkt. In België zijn die veel minder aanwezig, waardoor alle grote nieuwe projecten naar Nederland komen. Daarnaast zorgt de sterke groei van internetverkopen voor een toenemende vraag naar nieuwe logistieke ruimten. Maar er zijn ook andere duurzame trends die de markt in de kaart spelen. Consumenten hebben bijvoorbeeld behoefte aan ‘instant gratification’ en willen dat groente en fruit in de supermarkten direct eetbaar zijn. Ze gaan ook vaker naar de winkel voor kleinere hoeveelheden. In de supermarkten verandert er hierdoor niet zo veel, maar het hele logistieke proces daarachter is drastisch gewijzigd. Producten moeten immers verser en vaker worden aangeleverd. We zien daarom enorme logistieke investeringen in de AGF-sector. Verder profiteert de gebruikersmarkt uiteraard van de oplevende wereldhandel en consumentenbestedingen, waardoor er meer goederen opgeslagen moeten worden.’

De goede vraag zien we nog niet terug in de autonome huurgroei. Die daalde in 2016 en bleef de voorgaande twee jaar vlak. Voorzien jullie een groeiversnelling? 
‘We zitten in een fantastische markt, maar rekenen niet op autonome huurgroei. Dat komt omdat er geen schaarste is. Zijn de winkels in de Kalverstraat volledig bezet en is er veel interesse van huurders, dan stijgt de huurprijs. Maar als de logistieke hotspot Venlo vol zit, dan komen er snel nieuwe locaties bij, in die regio of elders. Binnen een jaar kan een nieuw distributiecentrum worden gebouwd. Dat remt de huurgroei. Aan de andere kant verkleint de relatief korte bouwtijd ook de kans op overaanbod, omdat marktspelers maar een jaar vooruit hoeven te kijken en dus tijdig kunnen anticiperen op een daling van de vraag. Dit zorgt ervoor dat de logistieke vastgoedmarkt vrij stabiel is. Zo bleven de huren ook tijdens de recessie in 2009 stabiel.’

De schuldgraad is vrij hoog. Vormt dit een belemmering voor de financiering van de agressieve groeistrategie? 
‘Onze doelstelling is om te groeien op basis van een constante kapitaalstructuur en daarbij een schuld te gebruiken van gemiddeld 55%. Vandaag ligt de schuldgraad op 50%. Voor elke euro die wij investeren gebruiken we dus 45% eigen vermogen en 55% vreemd vermogen. Als Belgische REIT (Real Estate Investment Trust) zijn we verplicht om minstens 80% van ons direct beleggingsresultaat uit te keren en wij zitten op dit minimum, zodat we elk jaar een gereserveerde winst hebben van €25 mln. Daarnaast kiest de helft van onze aandeelhouders voor een stockdividend, waardoor er nog eens €35 mln per jaar binnenkomt. Inclusief leverage kan je hierdoor al €100 mln per jaar investeren. Wij hebben als doel €200 mln per jaar te investeren, dus regelmatig betalen we bijvoorbeeld een acquisitie in nieuwe aandelen WDP – hierdoor blijft de schuldgraad constant. Dit levert voor onze aandeelhouders geen verwatering op in de winst per aandeel, want tegenover de kapitaalverhogingen staan steeds renderende activa. De financiering voor de beoogde groei van de portefeuille naar €3 mrd is al met al geen enkel probleem. De leverage van 55% is wellicht wat hoger dan het gemiddelde in de sector, maar daar staat ook een voorspelbare cashflow tegenover dankzij onze stabiele bezettingsgraad en langlopende huurcontracten. De terugbetalingscapaciteit is daardoor groot. Onze rentedekking behoort zelfs tot de hoogste in de Europese vastgoedsector. ‘

De beurskoers van WDP is ver weggelopen van de intrinsieke waarde. Met als gevolg dat het aandeel nu tegen een forse premie van 84% noteert, tegen 26% in 2007. Hoe kijken jullie tegen de waardering aan?
‘De intrinsieke waarde vertegenwoordigt niet de waarde van het bedrijf, maar van de bakstenen. Die stenen zijn voor ons een instrument om cashflow te genereren en op de lange termijn een stabiele groei te verwezenlijken. Onze winst per aandeel gaat naar ruim €6 in 2020, een verdubbeling in tien jaar tijd. Beleggers kopen met ons aandeel geen bakstenen maar die groeiende cashflow. Op basis van het directe beleggingsresultaat maken wij een rendement op de intrinsieke waarde van ruim 10%, wat duidelijk meer is dan het door beleggers vandaag vereiste rendement op het eigen vermogen. Als dat 6% of minder zou zijn, dan zou het aandeel niet tegen een premie noteren. Voor elke euro die een belegger in WDP investeert krijgt hij uitgaande van het verwachte direct beleggingsresultaat voor volgend jaar 6,3 cent cash winst, die met 5% per jaar groeit. Daarvan keren we 80% uit. Daarmee blijft WDP een hoog renderend aandeel, binnen de context van de lage rente.’

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor deze aandelen? U kunt zich als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.