Voor uitzenders staan alle seinen op groen

Adecco, Randstad en Manpower zijn de drie grootste uitzendconcerns ter wereld. Twee daarvan hebben inmiddels de cijfers over 2016 gepubliceerd. Als eerste kwam Manpower, dat sterke cijfers presenteerde, waarna Randstad volgde met eveneens mooie cijfers. Adecco opent de boeken op 2 maart. Het is duidelijk dat de sector in de lift zit. De economische groei in Europa ontwikkelt zich voorspoedig en de Amerikaanse economie draait beter dan verwacht. Wat kunnen we de komende kwartalen verwachten?

In januari presenteerde het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zijn nieuwe World Economic Outlook. Vergeleken met de oktoberprognoses is het IMF door de bank genomen weer wat positiever gestemd. Voor het eurogebied wordt over 2016 een groei verwacht van 1,7%, gevolgd door 1,6% voor dit en volgend jaar. De Nederlandse economische groei houdt gelijke tred met deze gemiddelden.
Ook voor de Verenigde Staten is het IMF wat optimistischer. De groei zal er over 2016 uitkomen op 1,6%. Dit en volgend jaar wordt een groei van respectievelijk 2,3 en 2,5% voorspeld. In oktober was dit nog 2,2 en 2,1%. Dat is goed nieuws voor de uitzendsector, die vaak als leidende indicator voor de economie wordt gezien. Het IMF maakt wel de kanttekening dat met het aantreden van de nieuwe regering in de VS de onzekerheid groter is geworden.

Ook de Europese Centrale Bank ziet de toekomst zonniger tegemoet en merkt op dat de economische groei in Europa breder wordt gedragen. Die analyse wordt gedeeld door de OESO, die voor het eurogebied over 2016 een groei verwacht van 1,7%, gevolgd door 1,6% in 2017 en 1,7% in 2018. De OESO gaat voor de VS in 2016 uit van een groei van 1,5% en voor dit en volgend jaar van respectievelijk 2,3% en 3,0%. Verder is de OESO positiever over de economische groei in ontwikkelde landen. Dat optimisme werd eind februari bevestigd door cijfers van onderzoeksbureau Markit over de Duitse en Franse industrie en de dienstensector. De Duitse industrie groeide in februari sterker dan de maand ervoor. De inkoopmanagersindex ging van 56,4 naar 57,0, waar economen rekenden op een daling naar 56,0. In de dienstensector trok de groei eveneens aan, met een stijging van de index van 53,4 naar 54,4. De Franse industrie liet een lichte terugval zien; de inkoopmanagersindex zakte van 53,6 naar 52,3. Die 52,3 duidt overigens nog wel altijd op groei. De dienstensector noteerde een forse verbetering, want de index steeg van 54,1 naar 56,7.

Grotere afhankelijkheid VS
De Amerikaanse uitzendmarkt is de grootste wereldwijd met een marktaandeel van zo’n 29%. Adecco (omzetaandeel in VS: 20%), Manpower (15%) en Randstad (23%) zijn alle drie sterk afhankelijk van de Amerikaanse uitzendmarkt. Deze markt is sinds 2010 weer aan het groeien, maar de groei vlakt wel wat af. Desalniettemin verbeteren zowel consumenten- als werknemersvertrouwen nog steeds, hoewel het consumentenvertrouwen in januari iets lager lag dan in december toen de hoogste stand in dertien jaar werd bereikt. Toch blijft de Amerikaanse uitzendmarkt wat achter bij de economische ontwikkelingen. Manpower zag de autonome omzet in het vierde kwartaal met 8,5% afnemen. Bij Randstad groeide de autonome omzet met 1%. Onderzoek- en adviesorganisatie Staffing Industry Analysts gaat uit van een marktgroei van 4% voor dit jaar. Dat is volgens ons wat aan de voorzichtige kant, want de economische groei zal dit en volgend jaar behoorlijk hoger liggen dan in 2016 en toen werd ook al op een groei van 4% gerekend. Kijken we naar de operationele (ebita) marges van de uitzenders, dan zien we dat Manpower in de VS een marge behaalde van 5,7% (+50 basispunten) en Randstad van 5,8% (+20 bp). De autonome ebita-groei was bij Randstad 3% en bij Manpower nagenoeg nihil.

Sterke groei Franse markt
Alle drie de uitzenders hebben ook een grote exposure richting Frankrijk, de op een na grootste uitzendmarkt van Europa. Bij Manpower is deze goed voor 25% van de omzet, bij Adecco 22% en bij Randstad 15%. De Franse markt is erg cyclisch door de grote exposure richting de bouw en de autoindustrie. Sinds 2015 herstelt de markt. Inmiddels zit de groei er flink in en zijn de vooruitzichten goed. In december groeide de Franse markt met maar liefst 13,3% op jaarbasis, wat ongekend is. De penetratiegraad van uitzendwerk is nog steeds niet hoog, dus hier is zeker nog ruimte voor verbetering. Manpower zag in het vierde kwartaal de autonome omzet met 6% groeien vergeleken met 10% voor Randstad. Adecco zal vooral kunnen profiteren van een opleving in het industriële segment (blue collar), wat goed is voor 85% van de Franse omzet. Bij Manpower steeg de ebita autonoom met 2% op jaarbasis tot $67,0 mln bij een marge van 5,5% (-20 bp). Randstad zag de ebita van €37,8 mln naar €43,1 mln toenemen (+14% autonoom) bij een marge die uitkwam op 5,5% (+30 bp). Op operationeel niveau gaat het in Frankrijk met beide uitzenders dus goed, maar de operationele winstgroei en margeverbetering springen er bij Randstad uit. Bij Adecco zal de marge niet veel groei kunnen vertonen, omdat de uitzender sterk leunt op blue collar uitzendwerk met lagere marges. Gezien de ontwikkeling van de ramingen voor de economische groei, verwachten wij dat de Franse uitzendmarkt de komende kwartalen gestaag zal doorgroeien. Staffing Industry Analysts gaat voor 2017 uit van een groei van 5%. Wij denken dat dit wel eens een procentje meer kan worden.

Duitse markt op stoom
De Duitse uitzendmarkt is de grootste van Europa. Vooral in het afgelopen decennium heeft de Duitse markt zich ontwikkeld tot een van de meest aantrekkelijke van Europa, hoewel deze meer gefragmenteerd is dan de Nederlandse en Franse markten. De grootste vijf uitzenders hebben slechts een kwart van de markt in handen. In Frankrijk is dat tweederde. Sinds de tweede helft van 2014 zit de Duitse uitzendmarkt aardig in de lift, wat ook blijkt uit de resultaten van de uitzenders. De Ifo Employment Barometer liet in januari wel een lagere stand zien dan in december (zie grafiek), maar van een breuk met de opgaande trend is geen sprake. Zoals de cijfers van Markit hierboven al lieten zien, is er duidelijk sprake van een verdergaande groei in februari. Dat geldt zowel voor de industriële sector als de dienstensector. Staffing Industry Analysts gaat voor 2017 uit van een groei van 7% dit jaar, na een geschatte 6% in het afgelopen jaar.

Gedegen groei Benelux
In de tweede helft van 2016 zijn de omzetgroeicijfers wat teruggelopen. In de eerste jaarhelft was de groei nog veelal dubbelcijferig, maar deze is teruggevallen naar 7-8%. Met dergelijke groeipercentages is op zich natuurlijk niets mis. Tegelijkertijd heeft er een verschuiving plaatsgevonden van white collar naar blue collar. Het laatste segment is harder gaan groeien, maar heeft ook de lagere marges. Dat strookt met de uitlating van Randstad dat het op de Nederlandse markt prijsdruk ondervindt. Waar de VS en Frankrijk voor Adecco en Manpower de grootste twee markten zijn, is voor Randstad de Nederlandse markt (16% van de omzet), na de VS, het belangrijkst. In periode 1 (week 1-4) is zowel het aantal uitzenduren als de omzet met 4% gestegen ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. In de administratieve, industriële en technische sectoren is de omzet met respectievelijk -2%, 9% en 6% gestegen. Randstad wist in het vierde kwartaal de omzet met 3% autonoom te laten groeien. Bij Manpower groeide de omzet met 17%. Manpower groeide in België met 20% en bij Randstad was sprake van een groei van 5% in België. Bij Manpower zit in het Nederlandse groeicijfer wel een acquisitie, maar ook als hiervoor wordt gecorrigeerd, blijft de groei indrukwekkend. Staffing Industry Analysts verwacht voor 2017 een groei van 4% in België en 7% in Nederland.

Manpower meest efficiënt
De drie grote uitzenders hebben de afgelopen jaren redelijk goed de kosten in de hand weten te houden. Toch is er al een paar jaar een verschil tussen Randstad en Adecco enerzijds en Manpower anderzijds. Bij Randstad zijn de operationele kosten de afgelopen twee jaar met ruim 18% opgelopen, terwijl hierin de extra kosten voor de gerealiseerde acquisities niet zijn meegenomen. Voor Adecco verwachten wij een stijging van bijna 22%. Manpower springt er in positieve zin uit met een kostenreductie van bijna ruim 11% in de afgelopen twee jaar. Als we de kosten indiceren en als uitgangspunt jaareinde 2009 nemen, zien we dat Manpower over deze periode grote stappen heeft gemaakt en de kosten duidelijk in een dalende trend zitten (zie grafiek). Randstad en Adecco ontlopen elkaar niet veel. Over deze periode heeft Randstad de kosten iets beter in de hand weten te houden dan Adecco, maar voor beide geldt dat de kostenbasis in deze periode met ongeveer 40% is toegenomen.

Waardering uitzenders
De internationale uitzenders zijn momenteel niet al te hoog gewaardeerd op de meer specialistische uitzenders als Pagegroup en Robert Half na. Van de drie Koerswijzerfondsen is Randstad op basis van vrijwel elke maatstaf het meest aantrekkelijk gewaardeerd. Randstad (‘koopadvies’) is dan ook onze favoriet onder de Nederlandse en internationale uitzenders. Daarnaast zijn wij in internationaal opzicht het meest te spreken over Manpower. De sterke reputatie op het gebied van kostenreductie en goede marktperformance gecombineerd met een – zeker in internationaal opzicht – lage waardering maken het aandeel een goede koopkandidaat. Adecco is ook niet echt hoog gewaardeerd, maar daar is ook een reden voor. De kostencontrole laat te wensen over en de reputatie als bedrijf dat hoge marges kan genereren, is de laatste tijd wat tanende. Verder dan een houdadvies gaan wij dan ook niet. Wij verwachten dat 2017 een goed jaar gaat worden voor de uitzendsector, waar de eerstekwartaalcijfers al een voorbode van zullen zijn.

*Gebroken boekjaar

Bron: Taxaties Beleggers Belangen (koerswijzerfondsen), Bloomberg (overige fondsen)

Lees ook: Lucht klaart nog niet op voor Air France-KLM

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.