Obligaties | Hogere rentes doen (vastgoedbedrijven) pijn

Hogere marktrentes krijgen meer vat op de kredietwaardigheid van vastgoedbedrijven. De gestegen rente zorgt voor hogere financieringslasten, een lagere waardering van vastgoedbezittingen en remt het transactievolume op de vastgoedmarkt. Dit alles heeft een negatieve invloed op de winstgevendheid en de balansverhoudingen (schuld versus bezittingen). De kredietratings van enkele vastgoedbedrijven zijn hierdoor inmiddels afgegleden naar het high yield-niveau (< BBB-/Baa3).

Lastigere marktomstandigheden openbaren zich al sterk in het Verenigd Koninkrijk, waar de rente inmiddels boven het ‘mini-budget’-crisisniveau van oktober 2022 is uitgestegen (10 jaar 4,4% en 2 jaar 5,2%). Maar vooral Zweedse partijen hebben het moeilijk. Het grote aandeel van (hypotheek)leningen met variabele rente evenals de relatief hoge schuldgraad, zorgen ervoor dat het effect van oplopende rentes snel doorwerkt. Zo verloor Balder dit jaar zijn investment grade-rating van Moody’s. En SBB kreeg van zowel S&P als Fitch een forse tik. S&P verlaagde de rating dit jaar al twee keer van BBB- naar BB- en Fitch zette de rating terug van BBB- naar BB+.

Schuldreductie

De focus bij vastgoedbedrijven verschuift in toenemende mate naar verbetering van de balansverhoudingen, omdat het doorbreken van gemaakte kredietafspraken met banken steeds vaker in zicht komt. Om tevens de investment grade-ratings veilig te stellen, proberen bedrijven de uitstaande schuld te verminderen, soms met geld dat ze ontvangen uit de verkoop van bezittingen. Zo hebben Aroundtown en CPI Property Group een bod gedaan op enkele obligatieleningen die sterk in waarde zijn gedaald als gevolg van de opgelopen rentestand en kredietopslag.

Bekijk ook het dossier beleggen in obligaties

De terugkoop tegen een koers ver onder de afloswaarde (100%) heeft een aantal voordelen, zoals een boekwinst, lagere rentelasten, schuldvermindering op de balans en betere kredietratio’s. Daartegenover staat een potentieel nadeel. De verhouding tussen vreemd en eigen vermogen – oftewel de solvabiliteit – verbetert dan wel, maar de inkoop verzwakt de liquiditeitspositie.

Bedrijven zullen kritisch moeten bekijken of ze voldoende cashbuffers overhouden om aanhoudend moeilijke tijden, bijvoorbeeld vanwege verder oplopende rentes, door te komen. Andere steeds meer voorkomende middelen voor balansreparatie zijn het overslaan van dividenden en het uitgeven van nieuwe aandelen, iets wat de positie van obligatiehouders verbetert. 

Kredietopslagen hoog

De verslechterende kredietwaardigheid van vastgoedbedrijven heeft een sterke weerslag op de hoogte van het extra rendement (= risico- of kredietopslag) die beleggers eisen boven de Duitse staatsrentes. Een gemiddeld investment grade-bedrijfsobligatiemandje in euro’s bestaat voor 5,5% uit obligaties van vastgoedbedrijven (bron: Bloomberg, ICE BofA Corporate Bond Index). De risico-opslag van deze vastgoedobligaties bedraagt eind juni gemiddeld 3,1%-punt, terwijl het totale bedrijfsobligatiemandje gemiddeld 1,6%-punt meer oplevert dan Duits staatspapier.

Obligaties uit de vastgoedsector geven daarmee veruit de hoogste risico-opslag. En dat terwijl obligaties van bijvoorbeeld SBB inmiddels verbannen zijn van een investment grade naar een high yield-mandje, en  dus al niet meer bijdragen aan deze bovengemiddelde risico-opslag. Ter illustratie, een SBB-obligatie tot 2027 geeft inmiddels een effectief rendement van ruim 12%, oftewel een risico-opslag van bijna 10%-punt.

Vergrootglas

Oplopende marktrentes en een afkoelende economie zijn doorgaans een uitdaging voor vastgoedbedrijven. Zolang dit klimaat aanhoudt, verwachten wij dan ook niet dat het sentiment ten aanzien van deze vastgoedobligaties verbetert. Risico-opslagen zullen bovengemiddeld hoog blijven en mogelijk zelfs nog verder uitlopen ten opzichte van het brede bedrijfsobligatiemandje.

Bij een afnemende kredietwaardigheid krijgen deze bedrijven het ook moeilijker om geld te lenen. Ook banken met grote posities in zwakkere vastgoedgebieden, zoals bijvoorbeeld Zweden, zullen in dit geval waarschijnlijk in toenemende mate onder het vergrootglas van beleggers komen te liggen.

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.