Beleid met vreemde bijwerkingen

Italië bereikte vorige week een mijlpaal. Voor het eerst gaf het land een staatsobligatie uit waarover het geen rente hoeft te betalen. Het betrof een lening met een looptijd van slechts drie jaar. Naast deze driejarige lening plaatste Italië echter ook nog leningen met een looptijd van zeven en dertig jaar. De dertigjarige lening was een heropening van een al vorig jaar gestart programma. De coupon op deze dertigjarige lening bedroeg destijds 2,45%.

Vorige week werd opnieuw een portie van deze langlopende leningen in de markt gezet tegen een koers van ruim 123. Daarmee lag het effectief rendement op deze nieuwe dertigjarige leningen op het moment van verkoop op slechts 1,48%. Een opmerkelijk lage rente voor een land waarvan de schuld 137% van het bbp bedraagt en waarvoor kredietbeoordelaar Fitch zijn rating in april verlaagde tot net boven de ‘high-yieldgrens’. En dat ook nog eens middenin de tweede golf van coronabesmettingen die Europa teistert.

Vangnet

Toch wist de Italiaanse overheid vorige week moeiteloos voor in totaal €7,5 mrd aan nieuwe leningen te verkopen. Een artikel in de Financial Times naar aanleiding van de plaatsing van de leningen maakte duidelijk waarom. Volgens de in het artikel geciteerde beleggers en analisten is er namelijk een vangnet in de markt in de vorm van de ECB, die voor miljarden euro’s aan staatsleningen opkoopt. Dat legt een bodem onder de prijs. In een dergelijk klimaat komen ‘fundamentele’ factoren zoals de verhouding tussen schuld en bbp op het tweede plan. Een duidelijk voorbeeld van een centrale bank die de marktwerking verstoort.

Dat marktverstorend beleid heeft serieuze bijwerkingen, waar overigens niet iedere centrale bankier van overtuigd is. Een uitzondering is in ieder geval Eric Rosengren, voorzitter van de Federal Reserve Bank van Boston. Rosengren hield twee weken geleden een toespraak waarin hij onder meer een direct verband legde tussen de lange periode van lage rente en de sterk gestegen schulden van bedrijven. Omdat in economisch goede tijden de rente te laag was, hebben bedrijven meer schulden op zich genomen dan goed was voor henzelf, beleggers én werknemers, constateert Rosengren.

Record

Het extreem ruime beleid van de centrale banken heeft niet alleen de prijzen op de markt voor staatsobligaties uit het lood geslagen. Ook de markt voor bedrijfsobligaties oogt niet helemaal normaal. Volgens Bank of America Merrill Lynch (BofAML) heeft bijna 35% van de markt voor solide (investment grade) euro-bedrijfsobligaties een negatief effectief rendement. Het gaat om €920 mrd aan bedrijfsobligaties, net iets minder dan het record van €1,1 bln van augustus vorig jaar. Sectoren die ook tijdens de coronacrisis de winst laten groeien – zoals Technologie, Gezondheidszorg en Supermarkten – hebben wel al een nieuw record in leningen met een negatief effectief rendement neergezet.

Dit betekent dat bedrijven schulden kunnen uitgeven om door de coronacrisis heen te komen en daar door beleggers voor betaald worden, aldus de bank. Ook Nederlandse bedrijven bevinden zich in die aparte situatie. Drie van de vier uitstaande euro-leningen van bijvoorbeeld AkzoNobel hebben een negatief effectief rendement. Bij Ahold Delhaize zijn het er vier van de vijf en bij Unilever zelfs vijftien van de zeventien uitstaande euro-leningen.

In november 2014 gaf AkzoNobel een tienjarige lening uit met een coupon van 1,75%. Ruim vier jaar voor het einde van de looptijd bedraagt het effectief rendement van deze lening, die een rating van BBB+ heeft, slechts -0,20% (zie grafiek). Het beleid van centrale banken is ongetwijfeld met de beste bedoelingen ingezet, maar het heeft wel tot situaties geleid die eigenlijk te gek voor woorden zijn.