Twee giganten uit groeisector voorzien van eerste advies
Nutsaandelen hebben beleggers meer te bieden dan alleen een aantrekkelijk dividendrendement. De transitie naar duurzame energie biedt de opgebloeide nutssector nieuwe groeikansen.
De Europese aandelenmarkt verloor de afgelopen drie jaar ruim 8% en slechts zes van de negentien door indexaanbieder Stoxx onderscheiden sectoren staan in de plus. De absolute winnaar van dit zestal is opmerkelijk genoeg de nutssector, met ruim 25% rendement (inclusief herbelegd dividend). Die opvallend sterke prestatie is niet los te zien van de daling van de lange rente in de eurozone. Nutsbedrijven worden door het relatief hoge dividendrendement en de stabiele dividenduitkeringen soms als ‘obligatievervangers’ gezien. Bij een dalend effectief rendement van staats- en bedrijfsobligaties bieden sectoren als nuts aan beleggers een aantrekkelijk inkomen.
De lagere rente heeft de nutssector absoluut geholpen. Tussen februari 2018 en medio augustus 2019 daalde het effectief rendement op tienjarige Duitse staatsleningen vrijwel continu. In die periode liep de Stoxx Europe 600 Utilities Index van Europese nutsbedrijven met maar liefst 21% op. Maar tussen augustus 2019 en eind 2019 steeg de Duitse tienjaarsrente juist met 0,5 procentpunt. Desondanks schreef ook de Europese nutssector 15% bij. De lage rente is dus zeker niet de enige verklaring voor de opmars van nutsbedrijven.
Klimaatdebat en de nutssector
Volgens Morgan Stanley bekijken beleggers de sector sinds begin 2019 met andere ogen vanwege de rol van nutsbedrijven in de klimaatverandering. De nutssector wordt in het klimaatdebat als deel van de oplossing gezien. Dit in tegenstelling tot de oliesector, die juist een deel van het probleem vormt. De nutssector levert tot nu toe de belangrijkste bijdrage aan het terugbrengen van de CO2-uitstoot in Europa, stelt Barclays dan ook. En de rol van de nutssector in de energieconsumptie (van eindgebruikers) zal volgens de bank alleen maar toenemen. Nu vormen fossiele brandstoffen nog 80% van de energievraag van eindgebruikers in Europa tegen 20% voor elektriciteit. Barclays verwacht echter dat het aandeel van elektriciteit in 2050 tot 60% is opgelopen. Dit als gevolg van elektrificatie van transport, verwarming en industrie, voornamelijk via de opwekking van duurzame stroom.
Door de benodigde investeringen in duurzame elektriciteitsopwekking en distributienetwerken om de CO2-uitstoot te verminderen, ontstaan er nieuwe groeikansen voor nutsbedrijven. Deze activiteiten genereren in de regel ook nog eens een stabiel inkomen. Bij de aanleg van distributienetwerken worden prijsafspraken voor een langere periode gemaakt met toezichthouders. De aanleg van nieuwe capaciteit van duurzame stroom gaat steeds vaker gepaard met afnamegaranties van grote bedrijven. Deze trends vergroten de stabiliteit en kwaliteit van de winst, zeker ten opzichte van periode dat de fluctuaties in stroomprijzen op de open markt een grote invloed op de winstgevendheid van nutsbedrijven hadden.
Schaalgrootte
De investeringen in duurzame elektriciteitsopwekking en aanleg van distributienetwerken zijn zo omvangrijk dat volgens Barclays grote nutsbedrijven met een sterke balans de beste papieren hebben om van deze trend te profiteren. Dat is een heel redelijk aanname. Wij kiezen er dan ook voor om het breed gespreide Italiaanse Enel en het Spaanse Iberdrola te voorzien van advies en te volgen. Beide profiteren zowel van de aanleg van nieuwe distributienetwerken als van toevoeging van nieuwe capaciteit voor stroomopwekking in zowel Europa als Noord- en Zuid-Amerika. Bovendien hebben beide – vooral Enel – een zeer sterke balans die de grote investeringsplannen kan dragen.
Enel behaalde afgelopen jaar een ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie) van ruim €17,7 mrd. Ruim 47% daarvan kwam voor rekening van netwerken en infrastructuur. Een kleine 27% is afkomstig van traditionele stroomopwekking en ruim 26% van duurzame stroomopwekking.
Iberdrola behaalde afgelopen jaar een ebitda van ruim €10 mrd. Zo’n 52% daarvan werd behaald met netwerken en infrastructuur. Traditionele stroomopwekking en -verkoop en duurzame stroomopwekking waren beide goed voor zo’n 24% van de ebitda. Voor zowel Enel als Iberdrola geldt dat 70-80% van de activiteiten op contractbasis/prijsafspraak is, waardoor deze grotendeels is beschermd tegen macro-economische omstandigheden of fluctuaties in grondstoffenprijzen.
Houdbare schuld
Sinds 19 februari, toen de corona-onrust toesloeg op de Europese aandelenmarkten, zijn de koersen van Enel (28,2%) en Iberdrola (21,3%) na een fraai 2019 fors gedaald. Italië en Spanje – de twee geografisch belangrijkste markten voor beide nutsbedrijven – zijn in Europa het zwaarst getroffen door de virusuitbraak. Begrijpelijkerwijs maken beleggers zich ook zorgen over de nutsbedrijven die een flinke schuldenlast met zich meedragen. De schuldenlast is het grootst bij Iberdrola, waar de verhouding tussen netto-schuldpositie (schuld verminderd met cash) en ebitda 3,7 bedraagt. De rentedekking – de verhouding tussen operationele winst en rentelasten – ligt op een solide 4,5. Bovendien heeft Iberdrola toegang tot €14,3 mrd aan liquide middelen en genereert het een operationele cash flow van €6,3 mrd. Dat is voldoende om investeringen (€9,5 mrd), rentelasten (€1,3 mrd), dividend (€2,4 mrd) en aflossing van schuld (€4,7 mrd in 2020) mee te financieren. In 2021 en 2022 moet Iberdrola nog eens €3,7 mrd en €4,0 mrd van zijn totale schuld van €40,7 mrd aflossen. Enel staat er nog net iets beter voor. De verhouding tussen netto-schuldpositie van de Italianen bedraagt slechts 2,5 en de rentedekking ligt op 4,6.
Virusimpact
Op 19 maart lichtte Enel de jaarcijfers over 2019 en de gevolgen van de virusuitbraak voor dit jaar toe. Op ebitda-niveau merkt het nog nauwelijks iets van de coronacrisis. Wel is er een verschuiving van de vraag naar elektriciteit van bedrijven naar particulieren als gevolg van afnemende industriële activiteit. Daar staat echter tegenover dat de marge van Enel op particuliere klanten hoger is. Er kunnen wel betalingsachterstanden ontstaan bij particuliere klanten, al maakt Enel zich ook daar weinig zorgen over. Het bedrijf heeft bovendien een flinke financiële buffer. Enel heeft inclusief nog niet gebruikte kredietlijnen nog ongeveer €25 mrd aan liquide middelen. Als het Enel niet zou lukken om €5 mrd aan kortlopende schulden dit jaar door te rollen, dan blijft er nog €20 mrd over. Dat is meer dan genoeg om dit jaar €2 mrd en volgend jaar €6 mrd aan schulden af te lossen. Daarmee zijn ook de rentelasten van €2,4 mrd en dividendbetalingen van bijna €4 mrd gedekt. Enel investeert jaarlijks zo’n €9,5-10,5 mrd maar genereert ook een operationele cash flow van ruim €11 mrd.
Favoriete aandeel
Bovendien heeft zowel Iberdrola als Enel de flexibiliteit om de investeringen iets uit te stellen, mochten de ontwikkelingen in de virusuitbraak daar om vragen. Voorlopig verwacht ik dat Enel dit jaar €0,52 per aandeel verdient en de groeiplannen voor de komende jaren net zo solide uitvoert als de afgelopen vijf jaar. In dat geval kunnen winst en dividend per aandeel, gerekend vanaf 2019, tot en met 2022 opgeteld zo’n 27% stijgen. Ook Iberdrola hield bij de cijferpresentatie eind februari vast aan de doelstelling van een ‘hoge enkelcijferige’ groei van de winst per aandeel. Dit jaar kan het bedrijf dan mogelijk €0,58 per aandeel verdienen. Niettemin blijft de onzekerheid over de ontwikkeling in het coronavirus in de voor bedrijven belangrijke Italiaanse, Spaanse en Latijns-Amerikaanse markten. In zo’n klimaat gaat mijn voorkeur uit naar het iets defensievere en lager gewaardeerde Enel. Iberdrola krijgt vooralsnog een houdadvies.
Enel Iberdrola
Beurswaarde €62,58 mrd €56,96 mrd
Omzet 2019 €80,33 mrd €36,44 mrd
Nettowinst 2019 €4,77 mrd €3,41 mrd
Wpa 2019 €0,47 €0,54
Wpa 2020 (t) €0,52 €0,58
Dpa over 2019 €0,328 €0,40
Dpa over 2020 (t) €0,37 €0,42
K/w 2020 11,8 15,2
Beurswaarde €62,58 mrd €56,96 mrd
Omzet 2019 €80,33 mrd €36,44 mrd
Nettowinst 2019 €4,77 mrd €3,41 mrd
Wpa 2019 €0,47 €0,54
Wpa 2020 (t) €0,52 €0,58
Dpa over 2019 €0,328 €0,40
Dpa over 2020 (t) €0,37 €0,42
K/w 2020 11,8 15,2
Verder lezen?
Stephen Hendriks
Stephen Hendriks (1970) werkt sinds 1998 voor Beleggers Belangen. Na een studie Economie met specialisaties Macro-Economie en Financiering wilde hij de beleggerswereld in. Zijn keuze viel op Beleggers Belangen, een platform waar hij in volledige onafhankelijkheid zijn analyses zou kunnen schrijven. Stephen begon als redacteur, en is sinds 2001 adjunct-hoofdredacteur. Hij richt zich bij Beleggers Belangen vooral op assetallocatie en beleggingsstrategie. Zijn kennis op deze terreinen zet hij niet alleen in bij het beheer van verschillende portefeuilles, maar ook bij de door hem opgezette rubriek Beurs & Economie. Stephen is beheerder van de Pensioenportefeuille en beheert samen met Karel Mercx de Defensieve portefeuille. Ook maakt hij deel uit van het team dat de ETF-portefeuille beheert. Daarnaast schrijft hij sinds eind jaren ’90 over de sectoren Farmacie en Nutsbedrijven en is hij specialist op het terrein van bedrijfsobligaties. Zijn boekenkast is gevuld met alles wat maar met beleggen te maken heeft, van de klassiekers tot financieel-historische en kwantitatieve werken.