Einde aan het uitkeringsfeest

Er ging deze week geen dag voorbij zonder dat bedrijven aankondigden de aandeleninkoop en/of dividenduitkering op te schorten. Toezichthouders spelen daar inmiddels ook een steeds belangrijker rol in. Het dringende advies van de Europese Centrale Bank aan de banken uit de eurozone om geen aandelen meer in te kopen en dividend uit te keren werd snel opgevolgd. In de VS werd de Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security-wet aangenomen. Via deze wet kunnen Amerikaanse bedrijven toegang krijgen tot $500 mrd aan financiële steun. In ruil daarvoor worden er wel beperkingen opgelegd aan uitkeringen die bedrijven aan hun aandeelhouders kunnen doen. Senator Elizabeth Warren, tot begin vorige maand nog in de race om de presidentskandidaat van de Democratische partij te worden, waarschuwde minister van Financiën Mnuchin en Federal Reserve-voorzitter Powell de wet goed toe te passen.

De wet moet werknemers beschermen, aldus Warren, niet het management dat ‘miljarden dollars heeft verspild aan de inkoop van eigen aandelen om zichzelf te verrijken’. Voormalig Federal Reserve-voorzitter Janet Yellen deed begin deze week tijdens een online-evement van het Brookings Institution ook een duit in het zakje. Volgens haar wordt het herstel van de economie bemoeilijkt door de enorme schulden die niet-financiële bedrijven zijn aangegaan. Schulden die niet gebruikt zijn voor investeringen, maar voor aandeleninkoop en dividenduitkering.

Vacuüm

De critici hebben ergens wel een punt. Over de afgelopen jaren hebben Amerikaanse bedrijven vrijwel hun volledige winst aan aandeleninkoop en dividendbetalingen uitgegeven (zie grafiek). Bovendien zijn in die jaren de schulden sterk opgelopen, waardoor de financiële buffers zijn afgenomen. Maar deze ontwikkelingen hebben zich niet in een vacuüm afgespeeld. Janet Yellen legde al een verband tussen de toename van de schulden van het bedrijfsleven en de lage rente, waar zij overigens zelfs deels verantwoordelijk voor was.

Natuurlijk valt de inkoop van eigen aandelen niet los te zien van de beloning van het topmanagement, die deels afhing van de koersontwikkeling van het aandeel. Maar beleggers hebben het bedrijven vaak ook niet makkelijk gemaakt om wel grote buffers aan te houden. Zodra de kaspositie op de balans sterk opliep weerklonk vaak de roep van beleggers om iets met die cash te doen. Liefst in de vorm van aandeleninkoop of dividenduitkeringen en als daarvoor schulden gemaakt moesten worden dan werd dat door de vingers gezien. De rente was immers toch laag en geld lenen was goedkoop.

Kort geheugen

Ik heb eerder al geschreven dat aandeleninkoop niet per definitie verkeerd is. Maar dan wel op voorwaarde dat de aandelen niet tegen een te hoge waardering worden ingekocht en de inkoop niet met dusdanig veel schuld wordt gefinancierd dat de financiële positie en daarmee de overlevingskansen van het bedrijf wordt aangetast. Aan die voorwaarden is niet echt voldaan. De schulden zijn met de aandeleninkoop juist wel sterk opgelopen. Ook werd de aandeleninkoop groter naarmate de waardering van de beurs toenam.

Het zou mooi zijn als bedrijven én beleggers lering trekken uit de coronacrisis. Maar de geschiedenis biedt niet al te veel hoop. Niemand heeft dat beter verwoord dan econoom John Kenneth Galbraith in zijn begin jaren negentig verschenen boek A Short History of Financial Euphoria. ‘Er zijn maar weinig gebieden van menselijke inspanning te vinden waar de ervaringen uit het verleden als zo onbelangrijk worden gezien als de financiële wereld’. Daar zal de coronacrisis vermoedelijk geen verandering in gaan brengen.