CMS-obligaties ver onder de 100: kansrijk?
Voordat de financiële crisis in 2008 losbarstte, haalden financiële instellingen geld op met diep achtergestelde obligatieleningen die een variabele couponrente vergoeden. Vaak is de basis voor bepaling van de couponrente een tienjaars Constant Maturity Swap (CMS) of andere tienjaarsrente plus een kredietopslag. Vandaar dat ook wel gesproken wordt over CMS-obligaties.
Kenmerken en risico’s
Achtergestelde CMS-obligaties van financiële instellingen hebben over het algemeen dezelfde kenmerken. Veelal is de looptijd eeuwigdurend. De bank of verzekeraar heeft dus geen verplichting om de lening af te lossen. Daarnaast zijn de leningen diep achtergesteld. Dit betekent dat de obligatiehouder in geval van problemen pas zijn geld terugkrijgt als alle niet-achtergestelde obligatiehouders en andere kredietverstrekkers zijn afbetaald. Verder kunnen de couponuitkeringen worden overgeslagen. Een instelling zal steeds de afweging maken of het zinvol is om een CMS-obligatie af te lossen, terug te kopen of door te laten lopen. We zien drie belangrijke aspecten die hierbij een rol spelen.
In de eerste plaats moet de financiële instelling weten of de obligatielening (nog) meetelt als een vorm van eigen vermogen. Dit verschilt voor banken en verzekeraars. Vervolgens is de vraag aan de orde in hoeverre de financiële instelling behoefte heeft aan dit soort vermogen. Als laatste noemen we de rentekosten voor een eventuele nieuw uit te geven obligatie om de aflossing te financieren. Die zijn mede afhankelijk van de kredietwaardigheid van de financiële instelling en de dan geldende omstandigheden op de rentemarkt.
Banken
De kapitaaleisen voor banken zijn na de kredietcrisis aangescherpt. Voor ‘oude’ leningen, zoals de CMS-obligaties, geldt een overgangsregeling tot eind 2021. Het deel dat mag worden aangemerkt als eigen vermogen neemt daarbij jaarlijks af en is dus nog beperkt. De Europese bankenautoriteit EBA wil uiterlijk medio 2020 bepalen of, en zo ja hoe, ‘oude’ obligatieleningen vanaf 2022 gekwalificeerd worden. De kans bestaat dat banken de diep achtergestelde CMS-obligaties na 2021 nog als Tier 2 (normaal achtergesteld) vermogen mogen aanmerken.
Door de lage marktrentes en kredietopslagen zijn de uiteindelijke couponrentes op veel CMS-obligaties nihil. Daarmee vormen deze obligatieleningen (nu) zeer goedkope financiering voor een bank. Vooral als ze ook na 2021 wordt meegeteld als Tier 2 vermogen. Banken kunnen daarom goed overwegen om de lening voorlopig door te laten lopen, temeer omdat zij traditioneel een grote (senior) financieringsbehoefte hebben.
Een andere mogelijkheid is dat een bank een bod uitbrengt om de lening terug te kopen. De koersen van veel CMS-obligaties staan nu immers ver onder de 100. Zelfs inclusief een premie bovenop de huidige marktkoers kan een bank de lening dan nog altijd gunstig (< 100) terugkopen om de gerealiseerde boekwinst vervolgens toe te voegen aan het eigen vermogen.
Verzekeraars
Voor verzekeraars ziet het plaatje er wat anders uit. Onder het Solvency 2-regime komen achtergestelde obligatieleningen die zijn uitgegeven voor 17 januari 2015 (meestal) in aanmerking voor een overgangsperiode van maximaal tien jaar. Tot eind 2025 tellen achtergestelde CMS-obligaties volledig mee als eigen vermogen. Daarna lijkt dit niet langer het geval te zijn.
De komende jaren is er dus weinig noodzaak om CMS-obligaties af te lossen. Vanaf 2026 zal de verzekeraar echter kritischer gaan kijken wat de CMS-obligatie kost en wat ze betaalt als ze een langlopende seniorobligatie uitgeeft. Als zo’n nieuwe obligatie goedkoper is dan de ‘oude’ diep achtergestelde CMS-lening, ligt terugbetaling voor de hand. Uiteraard zal de verzekeraar voor 2026 wel obligaties moeten uitgeven die aan de nieuwe Europese restricties voldoen, om het eigen vermogen op peil te houden.
Bod op CMS-obligaties?
Banken en verzekeraars hebben beide nog eeuwigdurende, achtergestelde CMS-obligaties uitstaan. Qua kenmerken en risico’s zijn deze leningen goed met elkaar vergelijkbaar. Maar toch zijn er voor beleggers, naast noodzakelijk inzicht in de kredietwaardigheid van de financiële instelling, verschillen om rekening mee te houden. Voor banken kan het op korte termijn namelijk interessant zijn om een bod uit te brengen op de CMS-obligatie, tenminste zolang de koers heel laag staat. Een andere optie voor hen is om de CMS-obligatie door te laten lopen en de nieuwe EBA-regels af te wachten.
We schatten de kans dat verzekeraars op korte termijn een bod uitbrengen op hun CMS-obligaties minder groot in, omdat het goedkope financiering is die ook nog eens volledig meetelt in het eigen vermogen. Maar vanaf 2026 wordt het waarschijnlijker dat verzekeraars hun CMS-obligaties inkopen, dan wel aflossen tegen 100.
Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.