Opkomende markten van alle kanten onder vuur

Zowel de aandelen als obligaties van de opkomende markten hebben in de eerste helft van het jaar slecht gepresteerd. De bekende indices voor aandelen en obligaties in lokale valuta’s daalden over de eerste zes maanden van 2018 met zo’n 4%. Obligaties in harde valuta’s deden het iets beter, met een min van rond de 2,5%. Let wel: dit zijn gemiddelden. Verschillende landen, zoals Brazilië en Turkije, lieten mede door lokale ontwikkelingen veel slechtere prestaties zien. Dit is vervelend, omdat opkomende markten een thema zijn in veel beleggingsportefeuilles.

Verdere maatregelen

Zoals vaker tijdens dalingen staan er mensen op die nog veel meer onheil voorspellen. Zo liet de president van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), Christine Lagarde, vlak nadat het IMF een saneringsprogramma met Argentinië overeen was gekomen, weten dat er verdere maatregelen nodig zijn om erger te voorkomen. Lagarde wijst erop dat de relatief grote kapitaaluitstroom uit opkomende markten een negatieve spiraal kan veroorzaken.

Ook wetenschappers lieten zich van hun negatieve kant zien. Zo zei Havard-professor Carmen Reinhart dat de algemene staat van de opkomende markten meer barsten vertoont dan bij de laatste crisis, vijf jaar geleden, en ook meer dan tijdens de kredietcrisis van 2008. Nobelprijswinnaar Paul Krugman tweette dat hij een zichzelf versterkende crisis voorziet die vergelijkbaar is met die van 1997: dalende valuta’s die de schulden van bedrijven uit de opkomende markten in harde valuta’s ondraaglijk maken, wat weer stress veroorzaakt in de economieën, hetgeen weer leidt tot dalende valuta’s, enzovoort.

Laten we nu eerst de oorzaken van de huidige crisis analyseren. Vervolgens geven we vier redenen waarom we niet zo negatief zijn als Reinhart en Krugman. We sluiten af met enkele concrete aanbevelingen.

Oorzaken

Grofweg zijn er vier redenen te noemen voor de huidige turbulentie in de opkomende markten. Ten eerste de dreiging van een handelsoorlog. De Amerikaanse president Trump heeft vooral China in het vizier, uitgerekend de grootste opkomende markt en dé groeimotor van de wereldeconomie. Als de handelsoorlog leidt tot een teruggang in de Chinese economie, dan raakt dat ook de rest van de opkomende markten.

Een tweede probleem is de dit jaar weer sterker wordende dollar, niet zozeer tegenover de euro als wel tegenover diverse opkomende valuta’s. Dat maakt obligaties luidend in dollars, die nog altijd zo’n tweederde van alle uitstaande schulden in opkomende landen uitmaken, lastiger terug te betalen. En hoewel overheden en bedrijven steeds meer in lokale valuta’s lenen, is dit percentage hoegenaamd niet afgenomen. Vooral de Chinese overheid en Chinese bedrijven hebben de laatste jaren veel in dollars geleend. De grote hoeveelheid dollarleningen is ook een van grote barsten in de opkomende markten die Reinhart benoemt.

De derde oorzaak van de turbulentie in de opkomende markten is de gestegen Amerikaanse rente. Die maakt vooral obligaties in opkomende markten minder aantrekkelijk. Amerikanen kopen dan liever obligaties uit eigen land, weliswaar tegen een nog altijd lagere rente, maar ook met beduidend minder risico. De gestegen Amerikaanse rente geeft verder druk om ook de rente in opkomende markten te verhogen ter ondersteuning van de lokale valuta’s. Dat werkt groeivertragend.

Lokale problemen

Tot slot zijn er lokale problemen. In de eerste helft van 2018 daalden diverse landen met meer dan 10%, bijvoorbeeld Brazilië, Hongarije, Uruguay, Turkije en Argentinië. Overigens behoort Argentinië volgens de MSCI tot de frontier markets, maar bij veel beleggingsfondsen maakt het land wel deel uit van het universum opkomende markten.

Brazilië heeft vooral last van politieke problemen. Beleggers maken zich zorgen over de nieuwe verkiezingen in oktober, en vragen zich af of en hoe het grote overheidstekort nu eindelijk aangepakt wordt. Hongarije raakt politiek geïsoleerd in Europa, mede door de starre houding jegens vluchtelingen, waarbij het land zichzelf in juli terugtrok uit de Global Migration Agreement van de VN. De bekendste van origine Hongaarse belegger, George Soros, maakt zich zorgen over de democratische ontwikkelingen in zijn geboorteland. De politieke problemen van Turkije zijn bekend en enigszins vergelijkbaar met die van Hongarije. Beide landen hebben dan ook te maken met grote kapitaaluitstroom en een dalende lokale valuta.

Niet te negatief

Er zijn echter vier redenen om niet al te negatief te worden over opkomende markten. Ten eerste is de economische groei in de wereld nog altijd stabiel. Neuberger Berman verwacht voor zowel 2018 als 2019 voor de opkomende markten een gemiddelde economische groei van 4,9%. En hoewel de PMI’s wat dalen, ziet de Amerikaanse vermogensbeheerder geen reden om het percentage voor volgend jaar naar beneden bij te stellen.

Er zijn ook geen noemenswaardige wijzigingen te verwachten in de gemiddelde overheidstekorten, schuldquotes en inflatie. Wel dreigen opkomende markten door de handelsoorlog minder te exporteren. Dat wordt echter opgevangen door gestage groei van de lokale economieën. Ook Research Affiliates (RA) is nog altijd positief over de marco-economische ontwikkelingen. Door hervormingen is er veel vooruitgang geboekt ten opzichte van de laatste crises in 2013 en 2008. De inflatie is onder controle en de schuldencrisis is grosso modo beteugeld.

Een tweede positieve ontwikkeling is dat opkomende markten veel rijker zijn geworden. De koopkracht van de lokale bevolking is sterk verbeterd. RA rekende uit dat, op basis van Purchasing Power Parity (PPP), de koopkracht per hoofd van de bevolking in China met 60%, die in India met 41%, die in Zuid-Korea met 24% en die in Taiwan met 22% is gestegen. Tegelijk is hij over dezelfde periode in diverse ontwikkelde landen gedaald, zoals in Italië. Ook de valutareserves zijn, mede door exporten, sterk opgelopen. Ze bedragen nu gemiddeld 25% van het bbp, een verdrievoudiging ten opzichte van 1960.

Makkelijker financieren

Volgens RA kunnen de meeste landen zich tijdens een crisis nu veel makkelijker financieren. Onlangs moest nog wel Argentinië gered worden door het IMF, maar Rusland heeft bijvoorbeeld ondanks de sancties geen geld van het buitenland hoeven te lenen. Ook de landen in het Midden-Oosten staan er financieel steviger voor dan 2013, toen er daar nog grote zorgen waren. RA meent dat een eventuele financieringscrisis goed te voorspellen is aan de hand van drie indicatoren: overheidsschuld, tekort op de handelsbalans en valutareserves. Het is tekenend dat een land als de VS veel slechter scoort op alle drie de criteria dan de meeste opkomende markten.

‘Politieke zorgen Brazilië overtrokken’

De derde reden om niet zo negatief te zijn, is dat de opkomende landen waar het niet zo goed gaat, zoals Brazilië of Turkije, niet bepalend zijn voor het totale beeld van opkomende markten. Turkije had sowieso een klein gewicht in de MSCI Emerging Markets (kleiner dan 1%). Het gewicht van Brazilië is de laatste jaren gestaag gedaald (van 16,5% naar 6%). T.Rowe Price vindt de politieke zorgen over Brazilië overigens zwaar overtrokken. Het is volgens de Amerikaanse vermogensbeheerder duidelijk dat wie er ook in oktober tot president wordt gekozen, moet saneren om de macro-economische stabiliteit te behouden. Dat moet onder andere gebeuren door het aannemen van een nieuwe pensioenwet. T.Rowe is ervan overtuigd dat dit gaat gebeuren.

Tot slot de waarderingen. Met een koers-winstverhouding van 15, gemeten met de CAPE (Cyclical Adjusted Price Earnings) zijn opkomende markten de helft zo goedkoop als de VS. Amerikaanse smallcaps staan, dankzij ‘America First’ zelfs op een CAPE van 50. Opkomende markten zijn op basis van koers-winstverhouding zo’n 30% goedkoper dan de ratio vlak voor de grote crisis van 1997-1998. RA vindt de zorgen van Krugman voor een herhaling van deze crisis dan ook overtrokken. Er zijn immers al aardig wat zorgen in de waarderingen van opkomende markten ingeprijsd.

Aanbevelingen

De recente terugval maakt opkomende markten aantrekkelijker dan begin dit jaar. De yield op obligaties staat nu tegen de 7% aan, en dat biedt een ruime compensatie voor de risico’s. Aandelen uit opkomende markten zijn door de daling relatief nog goedkoper geworden.

Maar hoewel we ons minder zorgen maken dan een aantal bekende wetenschappers, willen we onze ogen niet sluiten voor meer turbulentie. De beweeglijkheid in opkomende markten is de laatste tijd flink opgelopen en we denken dat dit niet zo snel stopt. Vooral de stijgende rente leidt tot meer uitdagingen. Daarbij komt dat opkomende markten het een aantal jaren goed hebben gedaan. Beleggers pakken dan eventuele zorgen eerder op.

In volatielere markten neigen passieve producten slechter te presteren. Ze dalen doorgaans harder bij dalingen omdat beleggers makkelijker uit kunnen stappen. Bovendien loont het in opkomende markten sowieso om actiever te beleggen, omdat deze markten minder efficiënt zijn.

Verder is er door de uitdagingen meer divergentie tussen de landen en sectoren ontstaan. Bepaalde landen en sectoren zullen meer last hebben van de uitdagendere omgeving dan anderen. In de tabel staat een selectie van een aantal goede actieve fondsen, uitgesplitst naar aandelen en obligaties. Deze fondsen zijn allemaal koopwaardig. Over aandelen zijn we nu het meest enthousiast. We zijn wat terughoudender over bedrijfsobligaties in harde valuta’s. Die kunnen nog wat meer last krijgen van de combinatie van een stijgende dollar en rente. Enige terughoudendheid hebben we ook over obligaties in lokale valuta’s. Hier is het opwaartse potentieel echter wel het grootst als de economische groei blijft zoals hij nu is.

Opkomende-marktenfondsen