Help, in welke obligatie zit ik?
Beleggen in bankobligaties is bijna per definitie complex door de vele soorten obligaties en regels die er bestaan. In het Verenigd Koninkrijk komt er nog een complicerende factor bij. Hier treedt vanaf 1 januari 2019 een nieuwe eis in werking. De grootste banken zijn dan verplicht om hun traditionele binnenlandse bankbedrijf voor particulieren en het kleinbedrijf juridisch af te schermen van de risicovollere zakenbankactiviteiten. Het doel van dit zogenoemde ringfencen is om bankactiviteiten die cruciaal zijn voor de economie minder kwetsbaar te maken voor financiële schokken. Banken bereiden zich nu voor op de nieuwe regels.
Ring- of non-ringfenced
Het ringfencen is van toepassing op vijf grote Britse banken: RBS, HSBC, Lloyds, Barclays en Santander UK. De impact van het afschermen van het traditionele binnenlandse bankbedrijf verschilt sterk per geval. Zo heeft Lloyds bijna alleen maar traditionele binnenlandse activiteiten, waardoor meer dan 90% van hun activiteiten terechtkomt in de afgeschermde (ringfenced) bank. Ook bij RBS (circa 80%) en Santander UK (circa 90%) valt een aanzienlijk deel van de activiteiten binnen de afgeschermde bank. Barclays is het andere uiterste, met juist veel zakenbankactiviteiten. Hierdoor wordt nog geen kwart van de activiteiten in de afgeschermde bank ondergebracht. Dit geldt ook voor de Britse tak van HSBC.
Schuldverdeling
Het ringfencen raakt de aangegane verplichtingen, en dus de uitstaande obligatieleningen van de banken. De leningen die zijn uitgegeven door Lloyds Bank Plc en Santander UK gaan mee in de ringfenced bank. De uitstaande obligaties van HSBC Bank Plc, Barclays Bank Plc en RBS Plc komen juist onder de non-ringfenced entiteit te hangen. De ringfenced entiteit, met het traditionele bankbedrijf als kerntaak, haalt een groot deel van zijn financiering uit spaargelden en deposito’s. Deze entiteit is dus minder afhankelijk van toegang tot de kapitaalmarkt dan de non-ringfenced entiteit.
Ratings
Vooral voor obligatiehouders die onder de non-ringfenced bank komen te hangen én waarbij een relatief groot deel van de bezittingen naar de ringfenced bank gaat, treedt er een negatief effect op. Dit geldt bijvoorbeeld voor obligatiehouders RBS. Bij problemen hebben die waarschijnlijk niet langer toegang tot de kwalitatief sterke bezittingen en de liquiditeiten van de ringfenced bank. Kredietbeoordelaars reageren hierop. Zo verlaagde Moody’s recent bijvoorbeeld de senior rating van RBS Plc, de non-ringfenced entiteit, met twee stappen: van A3 naar Baa2. Moody’s noemt als belangrijke redenen hiervoor het hogere risicoprofiel doordat de resultaten minder voorspelbaar worden en er minder diversificatie is. Daarnaast denkt het ratingbureau dat als de Britse overheid bijspringt in geval van problemen, dit zich waarschijnlijk beperkt tot het afgeschermde deel.
Obligaties
Onderstaande tabel bevat verschillende Britse bankobligaties. De holdingleningen, die boven alle bankonderdelen staan, geven in alle gevallen een hogere vergoeding dan die van de non-ringfenced bank. Dit komt doordat ze een trede lager staan in de kapitaalstructuur en eerder in aanmerking komen voor afschrijvingen in geval van problemen. De positie van beleggers in HSBC- en Barclays Bank-obligaties wijzigt door het ringfencen nauwelijks. Slechts een beperkt deel van de activiteiten wordt immers afgeschermd. Maar in het geval van RBS verdwijnen juist veel activiteiten naar de ringfenced bank, terwijl de obligaties achterblijven in de non-ringfenced bank. Obligatiehouders zijn in feite dus slechter af, waardoor naar onze mening het verschil in risico tussen een lening van de RBS Group en RBS Plc daalt. In tegenstelling tot RBS Plc heeft de Group indirect namelijk nog wel toegang tot de opbrengsten van beide entiteiten.
Tot slot
Beleggers in obligaties van grote Britse banken dienen alert te zijn op de entiteit waar ze hun geld aan uitlenen. Door het ringfencen kan je ineens blijken te beleggen in een bankobligatie met een ander karakter en hoger risicoprofiel. Seniorleningen uitgegeven vanuit de holding staan lager in rang, maar geven een hogere vergoeding dan de non-ringfenced entiteiten. Voor beleggers in RBS, waar relatief veel activiteiten worden afgeschermd, kan het de moeite waard zijn om op te schuiven van RBS Plc naar RBS Group-leningen.