Groei en waarde liepen nog nooit zo ver uiteen

Beleggers lijken de laatste jaren geobsedeerd geraakt door het ‘G’-woord. De interesse in groeiaandelen uit de bekende sectoren als Technologie en Cyclische Consumentengoederen is zo groot dat er een historisch prestatieverschil is ontstaan met waardeaandelen. Die laatste zijn vooral te vinden zijn in sectoren als Industrie, Energie, de financiële sector, Voeding & Drank en Nutsbedrijven.

FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix en Google/Alphabet) is inmiddels bijna een toverwoord geworden. Tegelijk laten beleggers zich weinig gelegen liggen aan traditionele waarde-indicatoren als boekwaarde, ‘margin of safety’ en koers-winstverhouding. Sinds het eind van de kredietcrisis, gemarkeerd door het dieptepunt van de aandelenkoersen in februari 2009, is de MSCI World Value Index met 284% gestegen. De MSCI World Growth Index deed het met een rendement van 345% stukken beter. Vorig jaar was in dit kader een historisch jaar, vooral in de VS. Zo steeg in dollars de S&P500 Value Index 12,6%, terwijl de S&P500 Growth Index 25,4% aandikte. We moeten terug tot eind jaren ’90 om een vergelijkbaar prestatieverschil tussen groei en waarde waar te nemen. Toen deden met name internetaandelen het goed.

Maar zelfs in het tijdperk dat beleggers (achteraf) belachelijke bedragen neerlegden voor met name bedrijven uit de technologie- en telecomsectoren was het prestatieverschil tussen groei en waarde niet zo groot als nu. Waarde is zozeer uit de gratie geraakt dat zelfs in een recent onderzoeksrapport van Goldman Sachs de vraag gesteld werd of de waardepremie doodverklaard zou moeten worden.
De waardepremie is een begrip dat in eerste instantie is ontstaan in de wetenschap. In diverse onderzoeken werd aangetoond dat op lange termijn waardeaandelen het beter doen dan groeiaandelen. Natuurlijk zijn er ook jaren waarin groei het beter doet dan waarde, maar op de lange termijn geven waardeaandelen een premie, ofwel een hoger rendement (gecorrigeerd voor risico).

Wetenschappers hebben hiervoor diverse verklaringen gegeven. De belangrijkste is dat waardeaandelen komen uit sectoren die grote groepen beleggers minder ‘sexy’ vinden. De (impliciete) redenering is dat de kans op spectaculaire rendementen minder groot is omdat waardeaandelen minder beweeglijk zijn dan groeiaandelen. Daardoor raken waardeaandelen ondergewaardeerd. Echter, vooral in slechte beurstijden zijn beleggers geneigd om weer op waardering te letten. Daardoor gaan waardeaandelen dan minder hard onderuit. En hoewel waardeaandelen meestal achterblijven in goede beurstijden, zorgen de beperktere dalingen in slechte beurstijden ervoor dat waarde het gemiddeld beter doet dan groei. Dat waardeaandelen minder dalen in slechte beurstijden is overigens geen wetmatigheid: tijdens de kredietcrisis deden ze het juist slechter dan groeiaandelen. Dat kwam omdat waardeaandelen – vooral financials – het in de aanloop van de kredietcrisis erg goed hadden gedaan. De kredietcrisis was de facto een systeemcrisis waarbij ieder vertrouwen in de banken wegviel. Wetenschappers doen de kredietcrisis dan ook af als een anomalie: een afwijking van de regel dat waarde het in slechte beurstijden beter doet dan groei.

Overweldigend bewijs

Maar terugkomend op de vraag van Goldman Sachs: is de waardepremie dood? Of iets anders geformuleerd: zal groei blijvend beter presteren dan waarde? Nee. Ten eerste is het wetenschappelijk bewijs dat waarde het op lange termijn beter doet dan groei te overweldigend, en is er geen reden om aan te nemen dat beleggersgedrag ineens is veranderd. Ten tweede zal iedere belegger die zijn gezonde verstand gebruikt, zien dat de waarderingsverschillen tussen groei en waarde zo langzamerhand wel erg groot zijn geworden. Vroeg of laat zullen beleggers gaan beseffen dat 240 keer de winst betalen voor Amazon op basis van de huidige winst, of 175 keer de winst op basis van de geschatte winst voor volgend jaar, te veel van het goede is. Ten derde zijn in de lange historie al vele beleggingen dood verklaard. Dat gebeurde vooral als ze op hun dieptepunt stonden, waarna een historische opmars volgde. Denk maar aan de bekende cover van The Economist waarbij begin jaren ’80 aandelen na de depressie van de jaren ’70 van de vorige eeuw werden doodverklaard. En werd goud aan het eind van de internethype ook niet doodverklaard, om daarna 300% te stijgen?

Beleggers doen er eigenlijk verstandig aan contrair te beleggen, door beleggingen te kopen die over de jaren maximaal zijn achtergebleven. Precies kopen op de bodem is daarbij natuurlijk altijd lastig. De historie toont immers aan dat bepaalde typen beleggingen altijd langer kunnen achterblijven dan voorzien. Maar de statistiek speelt nu maximaal in het voordeel van waardebeleggers. De waarderingsverschillen zijn, zoals gezegd, nu historisch groot. Voor langetermijnbeleggers is de tijd aangebroken om meer waarde in de portefeuille op te nemen dan groei.