Nick Kirrage: ‘Naïviteit is soms meer waard dan kennis’

Twee jaar geleden spraken wij met Nick Kirrage. Hij beheert bij de Britse vermogensbeheerder Schroders onder meer de ‘recovery-fondsen’. Die beleggen in impopulaire aandelen waarvan de winst en koers zwaar onder druk zijn gekomen. In het interview noemde Kirrage destijd mijnbouwer Anglo American hét voorbeeld van een echte herstelkandidaat. Kort daarna verloor Anglo American echter bijna tweederde van zijn beurswaarde. Wij vergeleken het aandeel met een ‘vallend mes’, maar Kirrage werd niet nerveus. Twee jaar later heeft de fondsbeheerder op spectaculaire wijze zijn gelijk gehaald.

Hoe bezorgd was u in 2015 over Anglo American?
‘We vonden het aandeel destijds 1300 tot 1500 pence waard, maar hebben wel een uitgebreide risico-analyse gedaan. Daarbij hebben we onder meer gekeken naar de schuldpositie: welke kredietfaciliteiten heeft het bedrijf bij de bank, en tegen welke voorwaarden? Het bleek dat de kredietfaciliteit geen convenant had, en dus niet zomaar door de bank kon worden ingetrokken. De obligatieschuld had bovendien een lange looptijd, gemiddeld zo’n tien jaar. In een horrorscenario was Anglo American geen 1500 pence waard, maar het neerwaarts risico was beperkt.’

Eind 2015 kwam het aandeel niettemin in een vrije val terecht.
‘In de markt was de overtuiging ontstaan dat Anglo American een claimemissie nodig had om te overleven. Wij hebben contact gezocht met het management van Anglo American en onze steun voor een claimemissie uitgesproken. Maar, zeiden we, doe het niet omdat iedereen vindt dat jullie extra kapitaal nodig hebben. Wij waren namelijk van mening dat het bedrijf prima zonder kon. Die topmanagers waren aangenaam verrast door ons voorstel. Dat hadden ze nog niet vaak meegemaakt. Bedankt, maar extra kapitaal hebben we niet nodig, verzekerden zij ons.’

Heeft u tijdens de koersval eind 2015 aandelen bijgekocht?
‘Wij hebben onze positie in Anglo American in twee stappen opgebouwd. Eerst tegen een koers tussen de 700 en 800 pence en daarna nog tegen zo’n 300 pence. Begin 2016 steeg Anglo American richting de 600 pence. Toen hebben de positie wat teruggebracht. Eerst zelfs nog tegen een klein verlies.’

Waarom heeft u dat gedaan?
‘Omdat de weging van Anglo American, een risicovol aandeel, in de portefeuille te groot werd. We wilden die daarom terugbrengen. De koers bleef echter stijgen, en weer nam de weging van Anglo American in de portefeuille toe. Daarop hebben we opnieuw een deel van het belang verkocht, maar nu tegen een flinke winst. De weging van Anglo American is de laatste tijd gestegen. Want door het herstel van de winst en de balans is het aandeel nu veel minder risicovol.’

Zijn mijnbouwers als Anglo American en South32, dat ook deel van de portefeuille uitmaakt, nog wel echte ‘herstelkandidaten’?
‘Wat ons betreft wel. De herstelfase van zowel de winst als de koers kan jaren duren. Dat geldt ook voor Anglo American en South32. Volgens onze berekening is Anglo American nu geen 1500 maar 2500 pence waard. Daarmee is het opwaarts potentieel vanaf de huidige koers toch meer dan 80%. Voor South32 is dat bijna 70%.’

U heeft ook de educatieve uitgever Pearson in portefeuille. Dat is een bedrijf waarvoor het herstel nog ver weg lijkt.
‘Vijf jaar geleden werd Pearson nog als een prachtig bedrijf gezien. Nu zeggen beleggers dat het bedrijfsmodel van Pearson structurele problemen vertoont. Schoolboeken worden bijvoorbeeld niet meer gekocht maar gehuurd. Wij geloven echter nog steeds in Pearson. We hebben veel ervaring met beleggen in commerciële onderwijsbedrijven, en dat heeft ons een goed inzicht gegeven in de markten waarin Pearson actief is. Die markten liggen er nu nog slecht bij, maar Pearson heeft enkele verstandige beslisssingen genomen. Verschillende onderdelen zijn tegen aantrekkelijke prijzen verkocht. Daardoor is de balans duidelijk versterkt en dat is positief.’

De topman van Pearson krijgt echter veel kritiek over zich heen.
‘Dat begrijp ik wel. Veel van die kritiek komt van beleggers die de waarde van hun aandeel hebben zien dalen. Maar dat is niet het probleem van de topman. Zijn probleem is dat de winstgevendheid van het bedrijf is teruggelopen. Wij zijn heel duidelijk tegen hem geweest over onze verwachtingen, en hij heeft open en eerlijk gesproken over wat hij wil bereiken. We verdedigen zeker niet alles wat hij heeft gedaan, maar beleggers moeten hem wel beoordelen op de operationele gang van zaken en niet op de daling van de beurskoers.’

Hoewel het fonds ook een wereldwijd beleggende variant heeft, is de recovery-strategie van oorsprong Brits. Helpt het dan ook om meer bekend te zijn met de, in dit geval Britse, markt?
‘Eigenlijk niet. Je hebt zelfs meer aan een bepaalde naïviteit. Klanten willen echter het liefst een fondsbeheerder die er net zo oud uit ziet als de kerstman, want die heeft meer kennis. Maar kennis over beleggen bestaat uit twee delen. De eerste is kennis over het inrichten en onderhouden van een portefeuille – zoals niet te vroeg in- of uitstappen of posities niet te groot te laten worden. Dat zijn belangrijke vaardigheden die met de jaren beter worden. Historische kennis over bedrijven is opmerkelijk genoeg niet altijd even nuttig. Soms is het zelfs vooral ballast. Bijvoorbeeld wanneer je na jaren weer eens kijkt naar een bedrijf dat ooit in de portefeuille zat. Dan blijkt het soms lastig om je er weer een fris en objectief oordeel over te vormen.’