Papier | Samengaan sectorreuzen prikkelt de beleggersfantasie

Eerst een lesje geschiedenis: de term papier is afgeleid van papyrus. Egyptenaren sneden stengels van de papyrusplant in repen en persten deze al ver voor onze jaartelling tegen elkaar tot het breekbare papyrus. Het productieproces voor papier zoals we dat nu kennen is kort na onze jaartelling in China ontwikkeld. Ene T’sai Lun maakte in het jaar 105 na Christus een vezelpulp van bamboe, bast van een moerbijboom en restjes zijde. Na het sterk verdunnen met water en weer laten drogen ontstond papier.

Papierproductie- en export

Met 125 van de wereldwijde 415 miljoen metrische ton is China met afstand de grootste papierproducent ter wereld. De Verenigde Staten volgen met 67,5 miljoen ton op gepaste afstand. En Japan volgt als nummer drie met 23,6 miljoen ton. Qua uitvoer is Duitsland met $30 mrd aan geëxporteerd papier de grootste exporteur ter wereld, maar de verschillen met de Verenigde Staten en China zijn maar klein. Verder spelen enkele landen met veel bossen en goede toegang tot water een belangrijke, maar meer bescheiden rol. Denk daarbij aan Canada, Zweden en Finland.

Segmentgroei in de papiersector

Wie denkt dat de papiermarkt krimpende is, heeft het mis. De schatting is dat de wereldwijde papiermarkt de komende jaren gemiddeld met een kleine 4% per jaar in volume zal blijven groeien. Er is echter wel een groot verschil per segment.

Een segment dat in volume gestaag krimpt, is Grafisch papier, dat is bestemd voor print- en drukwerk. Dit is niet verwonderlijk in een wereld waar we reclamefolders in een app binnenkrijgen in plaats van in de brievenbus. Onderzoeksbureau Statista becijferde dat de volumes in de tien jaar tot en met 2022 met een derde zijn afgenomen, tot 91,3 miljoen ton. En tot aan 2032 wordt een verdere volumedaling van 11% voorzien. Toch verwacht een andere onderzoeker, Custom Market Insight, in die periode wel een groei van de wereldwijde omzet van 5,3% per jaar. Die groei zal vooral komen uit de regio Azië-Pacific.

Segment overig

Het in papiervolume grootste segment, dat wel gestaag doorgroeit, is Verpakkingspapier & Karton. Dat is zichtbaar in het straatbeeld via de online handel en bijbehorende pakketjes, maar er is ook sprake van uitbreiding in industriële toepassingen. Het segment Verpakkingspapier en Karton is in tien jaar tijd met 24% in volume gegroeid, tot 265 miljoen ton. Een trend die zich zal doorzetten, mede doordat papier en karton als duurzaam alternatief wordt gezien voor diverse (plastic) toepassingen.

Ten slotte is er nog een segment Overig, dat afgelopen tien jaar met 20% gegroeid is tot 58 miljoen ton. Denk bij dit segment bijvoorbeeld maar aan de uitspraak aan het begin van de coronacrisis van Mark Rutte: ‘We kunnen nog tien jaar poepen.’ Het is niet voor niets dat in lijstjes van wereldwijd grootste bedrijven in de papierindustrie Kimberly Clark, onderdeel van de Hoogdividendportefeuille, prominent genoteerd staat.

Hoge dividendrendementen zijn wel een kenmerk van bedrijven in deze industrie, maar ze zijn niet altijd stabiel. Dat geldt wel voor het Ierse Smurfit Kappa, dat inmiddels elf jaar op rij heeft verhoogd, waarvan de laatste vijf jaar geannualiseerd 9,3%. Momenteel heeft het een dividendrendement van 3,9% en lijkt het voor inkomstenbeleggers een heel mooi aandeel. Met WestRock bespreek ik een ander mooi aandeel en ik ga ook in op de combinatie tussen beide, aangezien zij in september 2023 aankondigden te willen samengaan. Het fusietraject loopt nog, mede vanwege (standaard)onderzoek van mededingingsautoriteiten.

Smurfit Kappa

Smurfit Kappa is op zichzelf al een fusieproduct. Jefferson Smurfit Group begon in 1934 als dozenmaker in de Ierse hoofdstad Dublin. In 1964 kreeg het bedrijf een notering aan de Irish Stock Exchange en in 1969 aan de London Stock Exchange. Door de jaren heen zijn vele overnames gedaan, hoofdzakelijk op gebied van karton en verpakkingen en in mindere mate ook print- en drukwerk. Met de overnames breidde Smurfit geografisch uit richting de Verenigde Staten en Nederland, Spanje, Italië, Colombia en Mexico. Met de overname van een deel van het Franse Compagnie de Saint-Gobain werd Smurfit in 1994 de grootste verpakkingsgroep in Europa. In 2005 volgde de fusie met Kappa, wat een Nederlandse origine heeft: de naam staat voor Karton Productie en Papier. Kappa was een mooie geografische aanvulling op Smurfit, met marktaandeel in de Benelux, Duitsland, Zweden en een grotere blootstelling aan Oost-Europese landen.

Momenteel is Smurfit Kappa een papiergigant met meer dan 350 productielocaties in 36 landen en 47.000 medewerkers. De kernkwaliteit en -producten liggen in kartonnen verpakkingen. In 2023 kwam 75% van de omzet uit Europa en 25% uit Noord- en Zuid-Amerika. In 2023 realiseerde het bedrijf een omzet van €11,3 mrd, een daling van 12% ten opzichte van topjaar 2022. Het verminderen van voorraden door klanten speelde hier een belangrijke rol in. In de enigszins cyclische papierindustrie is de trend bij Smurfit Kappa gestaag stijgend. De netto schuldgraad is met 1,4 maal de ebitda prima en ruim binnen de eigen marge van 1,5-2,0 maal ebitda. Dat geeft ruimte om het dividend verder te verhogen. Met een winst per aandeel van €2,93, die voor de komende jaren gemiddeld ook realistisch lijkt, komt de huidige k/w uit op zeer schappelijke 13,2.

WestRock

WestRock is een fusieproduct tussen MeadWestvaco en RockTenn, die in 2015 samengingen. En wat in de namen al terugkomt, ook dat waren beide al fusieproducten. MeadWestvaco sinds 2002 na samenvoeging van The Mead Corporation en WestVaco. RockTenn was dan weer een fusie uit 2015 tussen Rock City Packaging en Tennessee Paper Mills. Het verleden van fusies en overnames is ook hier nog veel langer.

De kernkwaliteiten van WestRock liggen naast karton ook in de consumentenverpakkingen, die in gebroken boekjaar 2023 (t/m september) 24% van de omzet van $20,3 mrd uitmaakten. Denk aan het verpakken van levensmiddelen en cosmetica. In 2015 werd bijvoorbeeld Star Pizza Box overgenomen.

De balans van WestRock is met een netto schuld ten opzichte van ebitda van 2,7 zwakker dan die van Smurfit Kappa. Een veilige marge is 2,0 of lager, maar voor de korte termijn (tot het samengaan van beide bedrijven) is dit acceptabel. De koers van WestRock is afgelopen halfjaar al zo’n 50% opgelopen, maar geeft nog steeds een schappelijke k/w van 10 ten opzicht van de aangepaste winst per aandeel over gebroken boekjaar 2023.

Belangrijk is dat WestRock met driehonderd locaties verspreid over dertig landen ook een grote geografische dekking heeft. Het bedrijf heeft 58.000 medewerkers. De thuisbasis ligt echter vooral in de Verenigde Staten, waar het bedrijf in omzet de nummer twee is na International Paper. Van de totale omzet kwam in boekjaar 2023 82% uit de Verenigde Staten en Canada, 10% uit Latijns Amerika, slechts 6% uit Europa en Midden-Oosten en met slechts 2% is het omzetdeel uit Azië-Pacific minimaal.

De combinatie

Het is direct duidelijk dat beide bedrijven bij een fusie geografisch een strategische aanvulling op elkaar zullen zijn. En dat heeft voordelen, doordat via extra dekking bijvoorbeeld afstanden tussen recycling, pulpfabrieken en productielocaties verkort kunnen worden. Smurfit Kappa is operationeel en innovatief sterker en winstgevender, WestRock kan daar van leren zonder zelf hoge kosten te hoeven maken. WestRock heeft een bredere productportfolio, vooral op het gebied van consumentenverpakkingen, die via Smurfit Kappa versneld geografisch uitgerold kan worden. De combinatie wil een kapitaaldiscipline hebben die vergelijkbaar is met die van Smurfit Kappa: een credit rating van stevige investment grade met een groeiend dividend.

Bij toekomstige effectuering van de fusie is een aandeel Smurfit Kappa gelijk aan één aandeel Smurfit WestRock. Een aandeel WestRock is ook één op één, maar ontvangt nog $5. Sinds september 2023 vertonen de koersen van beide aandelen logischerwijs een vergelijkbaar patroon. In afwachting van goedkeuring voor de fusie sla ik Smurfit Kappa koopwaardiger aan dan WestRock. Van de combinatie verwacht ik sowieso veel.