Obligaties | Oud achtergesteld bankpapier verdwijnt

Banken hebben de afgelopen jaren veel van hun oude achtergestelde obligaties teruggekocht of afgelost. De meeste deden dit al in 2021 of 2022 vanwege de nieuwe regels die begin 2022 zijn ingegaan, waardoor dit soort leningen niet meer meetelt als eigen vermogen en relatief dure financiering is geworden. Ook dit jaar brachten nog enkele banken, waaronder Deutsche Postbank en NIBC Bank, een bod uit op enkele van hun achtergestelde CMS-obligaties.

Afbetaald

Dit zijn leningen waarbij de couponrente variabel is en periodiek verandert op basis van een vaste, veelal lange swaprente (Constant Maturity Swap). De looptijd van zo’n CMS-obligatie is meestal eeuwigdurend, waardoor een uitgevende instelling geen verplichting heeft om de lening af te lossen. Daarnaast zijn de leningen diep achtergesteld, wat betekent dat de obligatiehouder bij problemen pas zijn geld terugkrijgt als alle niet-achtergestelde obligatiehouders en andere kredietverstrekkers zijn afbetaald. Verder kunnen de couponuitkeringen worden overgeslagen en zijn dit soort leningen vooral verkocht aan retailklanten.

Banken en verzekeraars

Na de kredietcrisis zijn er voor banken veel nieuwe regels ingevoerd (Basel III/CRD IV). Niet alleen moeten de kapitaalbuffers nu hoger zijn, maar ook de criteria voor dit kapitaal zijn strenger geworden. De zogenaamde Coco’s (Contingent Convertibles) voldoen aan die vernieuwde eisen, maar de oude obligaties niet. Om banken de tijd te geven zich aan te passen aan de nieuwe situatie gold voor deze leningen een overgangsregeling tot begin 2022.

Ook verzekeraars hebben achtergestelde CMS-obligaties uitstaan. Zij vallen echter onder een ander toezichtskader (Solvency 2). Hiervoor geldt dat leningen die zijn uitgegeven vóór 17 januari 2015, in aanmerking komen voor een overgangsperiode van maximaal tien jaar. Tot uiterlijk eind 2025 mogen de (meeste) achtergestelde CMS-obligaties nog tot het eigen vermogen van een verzekeraar gerekend worden.

Aflossen of inkopen

Een verzekeraar zal kort voor iedere couponherziening- en mogelijk aflosmoment, meestal ieder kwartaal, bekijken of het zinvol is om een CMS-obligatie af te lossen of door te laten lopen. Ook kan ze een lening terugkopen. Drie aspecten spelen bij deze afwegingen een rol. Op de eerste plaats is van belang of de obligatielening (nog) meetelt als een vorm van eigen vermogen. Vervolgens is de vraag in hoeverre de financiële instelling dit soort vermogen nodig heeft voor gezonde solvabiliteitsratio’s. Tot slot is cruciaal hoe hoog de marktrente is voor een eventuele nieuwe lening om de aflossing of inkoop van de CMS-obligatie te financieren. Dit hangt onder meer af van de kredietwaardigheid van de financiële instelling en de dan geldende omstandigheden op de rentemarkt.

CMS-obligatie

De komende twee jaar is er voor verzekeraars weinig noodzaak om een CMS-obligatie terug te halen. Het is immers zeer goedkoop eigen vermogen. Vanwege de omgekeerde rentecurve (korte rentes zijn hoger dan lange rentes) zijn de couponrentes op CMS-obligaties namelijk relatief laag. Zeker in vergelijking tot diep achtergesteld papier dat ze anders uit de markt moeten halen.

Normale omgeving

Vanaf 2026 verandert de situatie, als de verzekeraar de leningen veelal niet meer mag meetellen als eigen vermogen. Bovendien hebben we tegen die tijd waarschijnlijk weer te maken met een normale omgeving waarin lange rentes hoger zijn dan korte rentes. Het komt namelijk zelden voor dat rentecurves langer dan twee jaar invers zijn. De verzekeraar zal eind 2025 dus bekijken welk rentepercentage ze betaalt als ze een nieuwe (langlopende) seniorobligatie uitgeeft. Als dit lager is dan op de oude diep achtergestelde CMS-lening, ligt aflossing voor de hand. Een andere mogelijkheid is dat de verzekeraar een bod uitbrengt om de lening terug te kopen.

Eigen vermogen

De koersen van veel CMS-obligaties staan ruim onder de 100%. Zelfs inclusief een premie bovenop de huidige marktkoers kan een verzekeraar de lening dan nog altijd gunstig (< 100%) terugkopen. De boekwinst die het bedrijf dan realiseert, kan het vervolgens toevoegen aan het eigen vermogen. Voor de verzekeraar is een nadeel van inkoop dat mogelijk niet iedereen zich aanmeldt, waardoor nog een restant van de CMS-lening blijft uitstaan. En de belegger moet zich realiseren dat zij dan wel een diep achtergestelde positie behoudt, ook al telt de CMS-obligatie voor een verzekeraar vanaf 2026 niet meer als eigen vermogen.