Vinci | Infra-gigant is nog lang niet uitgegroeid

Met een geschatte omzet van €67,5-68,5 mrd voor dit jaar is Vinci de grootste exploitant van tolwegen en luchthavens én de grootste bouwonderneming ter wereld. Hoewel Vinci een zeer gespreid bedrijf is, vallen de activiteiten van het Franse concern eigenlijk in twee delen uiteen. Aan de ene kant staan de concessies, langlopende contracten voor de ontwikkeling, bouw en exploitatie van tolwegen, luchthavens, spoorwegen en zelfs sportstadions. Concessies zijn goed voor nog geen 15% van de totale omzet, maar nemen ruim 61% van de operationele winst en bijna 64% van de nettowinst voor hun rekening.

De exploitatie van tolwegen en luchthavens is zeer kapitaalintensief, waardoor ook alle schuld gecorrigeerd voor liquide middelen – de ‘netto-schuldpositie’ – van €20,9 mrd (per eind juni) bij de concessies-divisie ligt. Zo werkt de Franse tolwegdivisie met een verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie van immateriële activa) van 3,8 en ligt deze schuldratio voor de luchthavenactiviteiten zelfs op 7.

Bekijk ook het dossier Duurzaam Beleggen

De concessiedivisie als geheel had eind vorig jaar een schuldratio van 5,3. Dat oogt erg hoog, maar door de langlopende concessies-overeenkomsten met vastgestelde tarieven (en vaak een inflatiecorrectie) kunnen deze activiteiten een dergelijke schuldenlast dragen. Zo heeft Vinci bijvoorbeeld tot en met 2036 het recht om het ruim 2730 kilometer lange Franse snelwegtraject ASF te exploiteren en loopt de concessie voor de snelweg A19 ten zuiden van Parijs tot en met 2070.

Tijdens de presentatie van de omzetcijfers in oktober verklaarde het concern dat de tolwegtarieven in Frankrijk aankomende februari gewoon met 70% van de inflatie worden verhoogd, al liet de Franse minister van Transport eind november weten dat de tariefstijging niet hoger dan 3% zal zijn. Bijna 90% van de luchthaventarieven is bovendien gekoppeld aan het lokale prijsindexcijfer. Toch is het infraconcern wel degelijk geraakt door de rentestijging eerder dit jaar. Eind vorig jaar lag de gemiddelde rentevoet van de uitstaande schuld nog op slechts 2,5% maar eind juni van dit jaar was deze rente al opgelopen tot 4,2%.

Het is dan ook geen toeval dat de koersstijging van het aandeel van 16,5% sinds eind oktober samenviel met de daling van de Franse tienjaarsrente van 3,55 tot 2,82%. Deze rentedaling is zonder meer een gunstige trend voor een bedrijf dat met relatief veel vreemd vermogen werkt. Overigens is de netto-schuldpositie eind derde kwartaal gedaald tot €18,6 mrd. Vinci heeft bovendien een keurige credit rating van ‘A-’ bij Standard & Poor’s en Fitch en een gelijkwaardige A3-rating bij Moody’s, met ‘stabiele’ vooruitzichten bij deze drie kredietbeoordelaars.

Bouw en energie

De andere helft van Vinci bestaat uit de bouw- en energiedivisies die bij elkaar opgeteld goed zijn voor 83,5% van de omzet en respectievelijk 38,9 en 37,4% van de operationele en nettowinst. De bouwdivisie omvat zowel activiteiten als woning- en kantoorbouw – zoals het nieuwe hoofdkantoor van oliegigant TotalEnergies – als de aanleg van (metro)stations en spoorwegen. De energiedivisie bestaat uit het twee jaar geleden overgenomen Cobra IS en Vinci Energies. De activiteiten van twee bedrijven vallen uiteen van de aanleg van stroomnetwerken – zowel transmissie- als distributienetwerken – tot aan de bouw van zonne-energieparken en producten en diensten om gebouwen energiezuiniger te maken. Zeker na de overname van het Spaanse Cobra IS, dat ook grootschalig in Latijns-Amerika actief is, wordt een steeds groter aandeel van de omzet buiten de Franse thuismarkt behaald. Daardoor bedraagt de niet-Franse omzet inmiddels 55% van het totaal.

Vinci hanteert een verschillende strategie voor de concessie- en de bouw- en energie-activiteiten. De aandacht bij concessies gaat vooral uit naar het verlengen van de gemiddelde looptijd van de contracten voor de exploitatie van snelwegen en luchthavens. Sinds de overname van Cobra IS ziet Vinci daarnaast ook steeds meer kansen in het exploiteren van duurzame energieprojecten. Bij de bouw- en energiedivisies zoeken de Fransen vooral groei in laatstgenoemde sector.

Dat werd bij de publicatie van de omzetcijfers over het derde kwartaal ook duidelijk. De autonome omzetgroei van de bouwdivisie was keurig met 6,7%, maar zowel Vinci Energies (10,6%) als Cobra IS (13,5%) groeide duidelijker sneller. Ook in de toename van nieuwe orders lopen deze twee divisies wat verder vooruit. In de eerste negen maanden van dit jaar groeide het orderboek van de bouwdivisie met 10%. Ook dat was niet onaardig, maar wel beduidend minder dan de nieuwe ordergroei van Vinci Energies (19%) en Cobra IS (31%). Daardoor is het orderboek van Vinci tot een recordhoogte van €63,3 mrd gestegen, goed voor bijna veertien maanden omzet.

Cash flow

Tijdens de presentatie van de omzetcijfers eind oktober bevestigde Vinci de doelstellingen voor heel 2023. De Fransen rekenen nog steeds op een verdere groei van omzet en operationele winst, maar wel minder sterk dan vorig jaar, toen de omzet met 25% en de operationele winst met 44% toenam. Ondanks de oplopende financieringslasten zal ook de nettowinst nog iets boven het niveau van 2022 uitkomen.

Wel stelde Vinci de prognose voor de free cash flow – operationele cash flow verminderd met de investeringsuitgaven – iets bij. Bij de halfjaarcijfers zag Vinci de free cash flow aan de bovenkant van de bandbreedte van €4,0-4,5 mrd uitkomen, inmiddels rekenen de Fransen op minimaal €4,5 mrd. Dat is minder dan de €5,4 mrd over 2022, maar dit jaar investeert Vinci weer meer in luchthavens en in duurzame energieprojecten. Door de relatief grote werkkapitaalbehoefte van de bouw- en energiedivisie in de eerste helft van het jaar behaalt Vinci het leeuwendeel van de free cash flow overigens in het tweede deel van het jaar. Over de eerste zes maanden van dit jaar bedroeg de free cash flow slechts €261 mln. De resterende ruim €4,3 mrd wordt dus in het tweede deel van dit jaar behaald. Dat seizoenpatroon bestaat al meer dan tien jaar.

Advies aandeel Vinci op ‘kopen’

Voor het lopende jaar stel ik de prognose voor de winst per aandeel iets opwaarts bij tot €7,90 en voor volgend jaar tot €8,50. Daarmee komt de koers-winstverhouding voor 2024 op 13,7 en het verwachte dividendrendement is 3,6%. Geen onredelijke waardering voor het vrij defensieve Vinci. Toch zou enige koersconsolidatie de komende maanden niet verrassend zijn. Het aandeel is dit jaar al bijna 25% gestegen. Inclusief ontvangen maar niet herbelegd dividend, komt het totaalrendement van Vinci over 2023 op 29%.

• Investeerderspagina van de onderneming

Een herhaling van dat rendement in 2024 is onwaarschijnlijk, maar door de combinatie van aanhoudende winstgroei en een verder stijgend dividend behoort een totaalrendement van 8-12% nog wel tot de mogelijkheden. Ondanks een naar verwacht dus wat minder uitbundig 2024 handhaaf ik het koopadvies voor het aandeel Vinci.