Verhaal van de Week | Goede tijden op komst voor obligaties

Vorig jaar kwam de mondiale obligatiemarkt voor het eerst in zeventig jaar in een bearmarkt terecht, na tientallen jaren van onafgebroken stijgingen. Aanjager hiervan was de veel sterker dan verwachte inflatie, waardoor centrale banken de rente snel moesten verhogen. Het werd het begin van de meest agressieve verkrappingscyclus sinds decennia. Amerikaanse staatsobligaties verloren 12,5% in 2022. Volgens Deutsche Bank maakte de tienjarige Treasury zelfs het slechtste jaar mee sinds 1788.

Stevige verliezen

Voor Europese staatsobligaties was de ramp nog groter. Staatsleningen in de eurozone gingen met 18,4% onderuit en Britse staatsobligaties daalden met 25%. Bedrijfsobligaties doken eveneens fors in het rood. Na deze stevige verliezen wisten obligaties zich in het eerste kwartaal van 2023 te herstellen, maar later in het jaar doken de koersen weer in de min. Vooral het derde kwartaal was beroerd, nadat beleggers beseften dat de centrale banken de rentes wel eens langer hoog kunnen houden en misschien nog verder zullen optrekken. De economische groei is ondanks de hogere rente sterker dan verwacht en de inflatie komt nog niet heel duidelijk naar beneden.

Toch is de consensus dat de centrale banken aan het einde zijn gekomen van hun verkrappingscyclus. De markt prijst al weer renteverlagingen in en dat leverde in november een fraai koersherstel op. Ondertussen is de Amerikaanse tienjaarsrente teruggevallen van bijna 5 naar 4,47% en de Duitse evenknie is gedaald van circa 3 naar 2,65%. De kans dat de Europese Centrale Bank volgend jaar in april de beleidsrente verlaagt wordt door beleggers ingeschat op 59%. Ook bij de Fed is de kans op een renteverlaging voor mei groot (56%). Gerenommeerde vermogensbeheerders sluiten zich hierbij aan en rekenen op een ommekeer in het monetaire beleid. Amundi, de grootste asset manager in Europa, verwacht dat de Federal Reserve de rente volgend jaar met 150 basispunten zal verlagen en de eerste rentestap tegen het einde van de eerste jaarhelft zal aankondigen. De ECB verlaagt de rente volgend jaar met 125 basispunten, denkt Amundi.

Volgens de Franse vermogensbeheerder krijgen de VS te maken met een milde recessie in de eerste helft van 2024, terwijl de groei in de eurozone licht positief zal blijven en die in Japan iets zal afzwakken. Met een zwakkere vraag zou de inflatie tegen het einde van 2024 richting de doelstellingen van de centrale banken moeten bewegen. Inflatierisico’s blijven echter aanwezig vanwege de dreiging van hogere energie- en voedselprijzen, zo waarschuwt Amundi.

Rendementsverwachtingen aanzienlijk gestegen

De Amerikaanse vermogensbeheerder Vanguard denkt dat er een recessie nodig is om de inflatie omlaag te krijgen. Als de centrale banken meer vertrouwen krijgen dat de inflatie naar het gewenste niveau zakt, kunnen ze in de tweede helft van 2024 beginnen met het verlagen van de beleidsrente. Vanguard verwacht dat de Amerikaanse beleidsrente eind volgend jaar op 4-4,5% staat en het ECB-tarief op 3,25%. De beleidsrente stabiliseert op een hoger niveau vergeleken met de periode na de kredietcrisis en tijdens de coronapandemie. Dit hogere renteklimaat zal niet maanden, maar jaren duren, aldus Vanguard. De obligatiemarkten hebben dit nieuwe normaal in de afgelopen twee jaar ingeprijsd en volgens Vanguard liggen de waarderingen van obligaties dicht bij een fair niveau. De rendementsverwachtingen voor obligaties zijn aanzienlijk gestegen. Voor obligaties uit de eurozone houdt de asset manager voor de komende tien jaar rekening met een jaarlijks rendement van 2,9 tot 3,9%.

Ook economen van Société Générale (SG) verwachten dat de Amerikaanse economie volgend jaar in een milde recessie belandt, terwijl de groei in Europa traag blijft. De inflatiezorgen verdwijnen hierdoor naar de achtergrond. Tegen eind 2024 zal de Federal Reserve de beleidsrente hebben verlaagd met 150 basispunten en de Amerikaanse tienjaarsrente is dan gedaald naar 4%, zo denkt SG. Dit scenario is op zich positief voor obligaties met een lange looptijd, die relatief sterk reageren op renteveranderingen. Zeker in het geval van een harde landing van de Amerikaanse economie is er een flink opwaarts koerspotentieel, hoewel dit niet het basisscenario is van SG.

Risico wanbetalingen neemt toe

Als de yields op Amerikaanse staatsleningen met 100 basispunten dalen, dan vertaalt dit zich ruwweg in een positief totaalrendement van 12-13% voor tienjarige Treasuries, zo rekent SG voor. De koersen van dertigjarige Treasuries kunnen in dat scenario met 20% oplopen en de tweejarige Amerikaanse staatsobligaties met ongeveer 6%. De Franse vermogensbeheerder heeft onlangs het gewicht van overheidsobligaties in zijn multi asset portfolio verhoogd van 15 naar 19%. Het gewicht van investment grade bedrijfsobligaties blijft op een laag niveau van 10% en voor high yield obligaties is dat nul procent. SG wijst op de lage risico-opslagen, terwijl het risico van wanbetalingen toeneemt. In de komende twee jaar moet minstens een derde van de Amerikaanse high yield schulden worden geherfinancierd, wat tegen hogere rentes zal moeten gebeuren. Dat kan bedrijven in de problemen brengen.

Vanwege het gevaar van een rentestijging heb ik eind 2021 alle bedrijfsobligatieposities in de Koerswijzer gesloten. Vorig jaar ontstonden er weer koopkansen en heb ik een kooptip opgenomen voor de iShares € High Yield Corp Bond UCITS ETF (ISIN: IE00B66F4759). Deze fysieke ETF belegt in een breed gespreid mandje van ruim 600 in euro’s genoteerde high yield bedrijfsobligaties. Door de goede risicospreiding hoeven beleggers zich geen zorgen te maken over wanbetalingsrisico’s onder individuele bedrijven. De ETF keert halfjaarlijks een rente uit. Inclusief de twee uitkeringen staat de tip op een positief totaalrendement van circa 13%. Met een hoog effectief rendement van 7,4% blijft de ETF interessant voor inkomstenbeleggers. De rentegevoeligheid is vanwege de korte looptijd van gemiddeld 3,2 jaar beperkt en de ETF zal vooral meebewegen met de aandelenbeurzen. Ons advies blijft ‘kopen’ voor een kleine positie in de portefeuille.

Xtrackers II Global Inflation-Linked Bond 

In de Koerswijzer vinden we ook een langlopende positie in de Xtrackers II Global Inflation-Linked Bond ETF (ISIN: LU0290357929). Deze volgt investment grade obligatie-linkers van overheden uit twaalf ontwikkelde markten. Naar verwachting zal de inflatie weer dalen de komende jaren maar dat is reeds ingeprijsd. De tienjarige break-evens in de VS en Duitsland liggen op respectievelijk 2,28 en 2,25%. Komt de inflatie boven dit niveau uit, dan zullen de linkers een hoger rendement opleveren dan vergelijkbare nominale Amerikaanse en Duitse staatsobligaties. Wat dat betreft blijft de ETF een goede hedge tegen een hardnekkiger dan verwachte inflatie. Het koopadvies blijft staan.

iShares Core € Govt Bond

De iShares Core € Govt Bond UCITS ETF  (ISIN: IE00B4WXJJ64) is uitermate geschikt als defensieve kernbelegging in een obligatieportefeuille. De onderliggende index bestaat uit staatsobligaties uit de eurozone van alle looptijden en biedt een effectief rendement van 3,3%. Met een gewogen gemiddelde looptijd van 8,7 jaar is de rentegevoeligheid groot en zal de koers van de ETF flink stijgen als de rente in de eurozone weer daalt. De ETF heeft €4,5 mrd onder beheer en is daarmee de grootste in zijn segment. We openen een eerste positie.

Rabocertificaten

De koers van de Rabocertificaten (XS1002121454) heeft door al het rentegeweld een flinke duikeling gemaakt. Van de koerstop in 2021 tot de recente bodem bedraagt het koersverlies maar liefst 40%. Vorig jaar oktober heb ik het advies weer verhoogd naar kopen op een koers van 93,55%. Inclusief de couponuitkering van €1,625 per jaar (in kwartaaltermijnen) staat de tip op een totaalrendement van circa 10%. Op de huidige koers van 96,59% bieden de certificaten een fraai couponrendement van 6,7% en is er een potentieel klein positief aflossingsrendement. De certificaten zijn een diep achtergesteld beleggingsproduct dat deel uitmaakt van het eigen vermogen van de Rabobank. Ze hebben geen vaste looptijd. Wie niet schrikt van tussentijdse koersverliezen kan de certificaten nog steeds kopen als langetermijnbelegging met een vrij hoog risicoprofiel.

4,375% perpetual NN Group

Eind 2021 is het koopadvies voor deze eeuwigdurende achtergestelde bedrijfsobligatie van NN (XS1076781589) verlaagd naar ‘houden’. Het koersverlies sindsdien van circa 10% valt alleszins mee. Dat komt door de variabele rentecomponent. De lening heeft een vaste coupon van 4,375% en is op 13 juni 2014 door het voormalige Delta Lloyd uitgegeven. Eerste call datum is 13 juni 2024. Vanaf dat moment geldt een variabele rente op basis van het driemaands Euribor-tarief plus een opslag van 3,9%. NN Group kan dan ook besluiten om de lening vervroegd af te lossen, maar heeft hier geen gebruik van gemaakt. Op 13 september is de hogere kwartaaluitkering uitgekeerd. Op jaarbasis zal de rentevergoeding bij het huidige Euribor-tarief uitkomen op circa 7,8%. Als de ECB haar beleidsrente weer verlaagt dan zullen de Euribor-geldmarktarieven ook weer dalen. Ik verlaag het advies naar ‘verkopen’.

Engie S.A. 5,95% 11/11

Een interessante individuele bedrijfsobligatie is de honderdjarige obligatielening van het Franse energiebedrijf Engie (ISIN: FR0011022474). Sinds het koopadvies een jaar geleden bedraagt het rendement circa 20%, maar er zit nog meer in het vat als de kapitaalmarktrente verder daalt. De zeer lange looptijd maakt deze bedrijfsobligatie namelijk extra rentegevoelig. Begin 2020 noteerde de koers nog ruim 200%, inmiddels is dat 113,75%. Op het huidige koersniveau bedraagt het couponrendement 5,2%, wat een prima vergoeding is voor deze solide investment grade bedrijfsobligatie.

Individuele staatsobligaties

Als aanvulling op een breed gespreide ETF, zoals de hier geadviseerde iShares Core € Govt Bond, kan ook worden belegd in een select aantal individuele staatsobligaties. Met als doel om de gemiddelde yield van de portefeuille op te krikken. We hebben tien interessante staatsobligaties geselecteerd die in euro’s zijn uitgegeven door Europese investment grade overheden (zie tabel). Met nominale waardes van €1000 zijn deze geschikt voor particuliere beleggers. Van het tiental hebben Polen, Cyprus, Bulgarije en Roemenië een lagere BBB- investment grade rating, maar met stabiele vooruitzichten bij zowel Moody’s als S&P. Tegenover de wat hogere risico’s staat een mooie yield van gemiddeld 4%.