Defensieve portefeuille | Voorbereid op economische turbulentie

Het meest urgente macro-economische onderwerp dat de portefeuille momenteel beïnvloedt, is de verwachte vertraging van de Amerikaanse economie. Ik voorzie een significante economische terugval, oftewel een ‘harde landing. De economische volatiliteit zal de komende jaren hoog blijven.

Simpel gezegd: een sterke opwaartse conjunctuurbeweging leidt tot een hogere piek in de economische cyclus. De weg terug vanaf een hogere piek is ook langer en het momentum van de neergaande beweging van de conjunctuur brengt de economie naar een dieper dal.

De recente economische piek was ongekend hoog, zelfs in de context van mijn eigen professionele ervaring met een passie voor economische geschiedenis. Deze fase van buitengewone groei is ontstaan door massale financiële steun aan burgers en bedrijven gedurende de coronacrisis.

Naast die steun injecteerde de Fed $ 2 bln in de markt, zelfs toen de aandelenindex S&P 500 en de huizenprijzen recordhoogten bereikten. Er was een vaccin tegen het coronavirus, maar de Fed vond dat er genoeg redenen waren om door te gaan met stimuleren. De centrale bank wijzigde haar strategie van een strikt inflatiedoel van 2% naar een flexibeler gemiddeld inflatiedoel over een langere termijn, en wuifde de hoge inflatie weg als een voorbijgaand fenomeen.

Economie spekkoper

Amerikaanse bedrijven en consumenten hebben buitengewoon geprofiteerd van deze beleidsmaatregelen. Over heel 2021 stond de gemiddelde hypotheeklening met een vaste rente over een periode van 30 jaar op 3,1%. Ook bedrijven verlengden de looptijd van hun leningen in dat jaar flink. Toen ging de Fed verhogen van 0% naar 5% en dit was nog een keer olie op het vuur van de opgaande cyclus.

Dit fenomeen heeft de schuldenlast van bedrijven en consumenten niet vergroot omdat zij hun schulden over een langere termijn hadden vastgezet, terwijl liquide middelen plots rendement opleverden. Warren Buffett memoreerde in die periode dat zijn jaarlijkse rente-inkomen met $100 mrd aan liquide middelen van nul naar meer dan $ 5 mrd ging. Bovendien leidde deze situatie ertoe dat bedrijven met meer schulden dan bezittingen niet langer rente hoefden te betalen, maar in plaats daarvan rente ontvingen.

Wat doet de Fed?

Gedurende de laatste 40 jaar heeft de Fed bij elke recessie de rentevoeten verlaagd naar nieuwe dieptepunten. Het gevolg was dat bedrijven en consumenten hun schulden opnieuw gingen financieren, waardoor ze meer geld over hadden voor uitgaven zodat de economie uiteindelijk weer herstelde. Deze praktijk lijkt verleden tijd, dan zou de Fed de rente in een toekomstige recessie tot ver onder de 0% moeten verlagen.

De onbeantwoorde vraag is hoe de Fed zal reageren tijdens de volgende recessie. De komende vijf jaar moet 50% van de Amerikaanse schuld worden geherfinancierd, waarvan 14,5% in 2024. Dit is alleen volgend jaar al een bedrag van $2600 mrd. Blijft de rente op dit niveau staan, dan moet er elk jaar steeds meer geld naar rentebetalingen gaan; over vijf jaar is dat 50% van de totale belastinginkomsten. Dit scenario is wellicht zelfs optimistisch te noemen, omdat belastinginkomsten doorgaans krimpen tijdens een recessie en die komt er echt wel een keer ergens in de komende jaren.

Recessie dieper dan gedacht

Het probleem van de schuldenlast is al lang bekend, maar wat eens een zorg voor toekomstige generaties was, is nu een urgent probleem voor de onze. De Fed zou de rente langer hoog kunnen houden, wat de Amerikaanse overheid zou dwingen tot bezuinigingen. In dit scenario zou de komende recessie waarschijnlijk ook dieper worden dan gedacht.
Indien de Fed de rente zou verlagen en de hypotheekrente zou dalen van 8% naar 4,5%, dan is het onwaarschijnlijk dat een Amerikaanse huiseigenaar met een vaste 30-jarige hypotheekrente van 3% overweegt te herfinancieren, aangezien dit zijn financiële situatie niet verbetert. Hetzelfde geldt voor het bedrijfsleven. De overheidssteun zal waarschijnlijk beperkt zijn, gezien de huidige overheidsfinanciën. Washington had in hoogconjunctuur een begrotingstekort dat zo hoog was als tijdens een recessie. Dit tekort nadert nu al de drempel van 9%. Uiteraard kan dit naar 15% of naar 20% maar dit zijn wel percentages die de inflatie aanwakkeren.

Ongeacht de economische ontwikkelingen in de komende kwartalen en jaren, lijkt verhoogde prijsvolatiliteit een zekerheid. Hoe volatieler het prijspeil, hoe groter het risico is op waarderingen die dalen.

Portefeuille in balans

Het doel van de Defensieve portefeuille is om werkelijk nooit een jaar te hebben waarin we meer dan 25% verliezen. Dit betekent dat we extreem voorzichtig beleggen. We kiezen uitsluitend financieel solide ondernemingen en reserveren 23% van de portefeuille voor goud, dat historisch gezien goed presteert bij prijsvolatiliteit.

In 2023 presteert de Defensieve portefeuille goed. Het belangrijkste wapenfeit is dat de winnaars groter zijn dan de verliezers. Het best presterende fonds is Microsoft met een stijging van 54%. Met $143 mrd aan cash heeft dit financiële powerhouse totaal geen last van renteverhogingen van de Fed.

Het slechtst presterende fonds is Chevron met -21%. Dit is pittig, maar de winst van Microsoft compenseert dit meer dan volledig. Chevron heeft last van de afkoelende wereldeconomie die de vraag naar olie drukt. Ik denk dat herstel een kwestie van tijd is voor Chevron. Bovendien koopt het bedrijf voor $75 mrd aan eigen aandelen in de komende jaren, een kwart van de totale beurswaarde.

En zo gaat het ook voor de andere posities dit jaar. Enel (+29%) compenseert meer dan voor Roche (-17%) en Münchener Rück (+25%) maakt het verlies van de iShares Diversified Commodity Swap ETF (-7%) meer dan goed.