Tip van de Week | Ondergewaardeerde goud- en zilverproducent

Pan American Silver (PAAS) is een goud- en zilverproducent met hoofdzetel in Canada. Zoals de naam al doet vermoeden, heeft het bedrijf activiteiten over het hele Amerikaanse continent. De groep beschikt over producerende activa en ontwikkelingsprojecten in Peru (24% van de omzet), Chili (21%), Mexico (16%), Brazilië (14%), Argentinië (13%), Canada (9%) en Bolivia (3%).

Expansie door overname

PAAS kocht eerder dit jaar Yamana Gold, samen met Agnico-Eagle Mines. De activa van Yamana werden verdeeld, waardoor de activaportefeuille van PAAS werd uitgebreid met vier Zuid-Amerikaanse mijnen. Het gaat om Jacobina (goud in Brazilië), Cerro Moro (goud en zilver in Argentinië), El Peñon (goud en zilver in Chili) en Minera Florida (goud, zilver en zink in Chili).

De nieuwe activa zorgden niet alleen voor extra diversificatie maar ook voor een groei-impuls op het vlak van toekomstige output en reserves. Die impuls was meer dan welkom met het oog op productiegroei de komende jaren. Bovendien zal er op groepsniveau ook een gunstige impact zijn wat betreft de productiekosten. Op het vlak van andere kostensynergieën (los van de productie ) mikt PAAS op $40 mln tot $60 mln besparingen op jaarbasis. Per saldo zal op jaarbasis de productie van goud met de helft toenemen en deze van zilver zelfs verdubbelen.

Twee andere belangrijke activa van PAAS zijn La Colorada en Dolores, beide gelegen in Mexico. La Colorada is de grootste zilvermijn van de groep, maar deze draait de voorbije kwartalen niet op volle capaciteit na het instorten van een ventilatieschacht. Daardoor is met name het gedeelte van de mijn met de hoogste grades per ton (de meest rijke ertslagen) niet langer toegankelijk en moeten noodgedwongen minder rijke ertslagen worden ontgind. Dit heeft nadelige gevolgen voor de productie en jaagt de kosten omhoog, omdat de vaste kosten over een lagere output gespreid moeten worden.

PAAS werkt aan een definitieve oplossing in de vorm van een volledig nieuwe ventilatieschacht maar dit is een tijdrovend proces dat pas halfweg 2024 zal afgerond zijn. La Colorada kreeg bovendien af te rekenen met een gewapende overval waardoor de productie even stil lag. Nog voor het einde van dit jaar volgt meer nieuws over het uitbreidingsproject La Colorada Skarn, dat naar schatting over 94,4 miljoen troy ounce aan zilverreserves beschikt.

Ook bij Jacobina, Minera Florida en Cerro Moro staan uitbreidingen gepland. PAAS schat de groepsreserves  met de toevoeging van de overgenomen activa op 487 miljoen troy ounce zilver en 7,7 miljoen troy ounce goud. Dit is op basis van de huidige operationele mijnen en dus exclusief nieuwe exploratie.

Wildcards in Guatemala en Argentinië

PAAS beschikt verder nog over een aantal jokers die als het wat meezit heel gunstig kunnen uitdraaien. De grootste kans daarop is er bij Escobal in Guatemala dat met 264 miljoen troy ounce over omvangrijke reserves beschikt. Deze mijn produceerde vroeger 20 miljoen troy ounce zilver per jaar tegen een lage kostprijs, maar staat al sinds 2017 op non-actief na protesten van de lokale Xinka-gemeenschap.

PAAS volgt nu een verzoeningstraject met vooraf vastgelegde stappen en gecoördineerd door het ministerie van Mijnbouw, die beide partijen dichter bij elkaar moet brengen.  Dit proces verloopt tot nog toe voorspoedig, zij het wel met een slakkengangetje. Dit jaar waren er verschillende vergaderingen met de Xinka’s waarbij details over de werking van de mijn werden toegelicht. Na de huidige consultatiefase geeft het ministerie zijn bevindingen door aan het hooggerechtshof van Guatemala, dat daarna een beslissing neemt over het al dan niet heropenen van de mijn.

Op de NYSE noteert nog steeds een apart recht met ticker PAASF. Dit geeft recht op 0,0497 aandelen PAAS indien Escobal voor 2029 weer operationeel wordt. Dit recht noteert momenteel met een korting van 31%.

Een andere wildcard voor PAAS is het Navidad-project in Argentinië. Dit is gelegen in de provincie Chubut waar bovengrondse mijnbouw (open pit) en het gebruik van cyanide op dit moment nog verboden zijn. Dat kan in de toekomst veranderen indien de politieke situatie wijzigt. Navidad bestaat uit verschillende ertsafzettingen over een lengte van 5,8 kilometer en is een van de grootste nog niet ontgonnen zilverprojecten ter wereld.

Financiën

Na drie kwartalen in 2023 ligt de output van zilver en goud op respectievelijk 15,6 miljoen en 615.000 troy ounce. Dat is op schema om de eerder afgegeven jaarprognoses te halen, Wat zilver betreft, zal de output eerder aan de onderkant van de vooropgestelde 21 tot 23 miljoen troy ounce uitkomen. In het geval van goud blijft het productiecijfer gehandhaafd op 870.000 tot 970.000 troy ounce. Door de gestegen productiekosten bedraagt de bruto marge per troy ounce verkocht zilver nu minder dan $5. Bij goud ligt dit cijfer op $476.

PAAS realiseerde sinds begin dit jaar een operationele kasstroom van $282,3 mln. De groep betaalde in het derde kwartaal $295 mln aan schulden terug, wat de totale schuld op $809,1 mln brengt. Het grootste deel daarvan bestaat uit een lening van $500 mln die pas in augustus 2031 afloopt en uitstaat tegen een rentevoet van 2,63%. De goud- en zilverdelver beschikte eind september over $386 mln aan cash en een kredietlijn van $750 mln.

Het kwartaaldividend bedraagt $0,10. Dit is het minimumniveau dat kan worden aangevuld met een variabel gedeelte naarmate de netto kaspositie toeneemt. Op basis van dit gegarandeerde minimumdividend bedraagt het rendement tegen de huidige koers 2,8%.

Ondanks de op jaarbasis hogere verkoopprijzen voor goud en zilver zijn de marges er niet op vooruit gegaan en dat komt door de inflatie aan de kostenzijde. Maar die kosten zullen bij de twee grootste mijnen van de groep volgend jaar weer afnemen. Bovendien zijn de vooruitzichten voor de goud- en zilverprijzen gunstig wanneer inflatie en rente weer afnemen. PAAS beschikt daarnaast nog over een aantrekkelijke pijplijn van uitbreidingen en nieuwe projecten die het zelf kan financieren.

• Investeerderspagina van de onderneming

PAAS noteert nu tegen minder dan 7 keer de kasstroom en dat is een korting van 50% tegenover het gemiddelde van de voorbije tien jaar. De k/w is voor mijnbouwers een minder  relevante maatstaf omdat de (boekhoudkundige) netto winst sterk wordt beïnvloed door kosten die geen impact hebben op de kasstromen. Het gaat daarbij om afschrijvingen en verminderingen op de boekwaarde van activa (stopzetting, nadering einde levensduur, aanpassing marktwaarde van de reserves aan de prijzen, tijdelijke productieproblemen die een impact hebben op de waarde van een mijn). Het aandeel PAAS is daarom koopwaardig.