CTP | Opslagspecialist nog lang niet uitgegroeid

CTP kreeg ruim twee jaar geleden een notering aan Euronext Amsterdam. De introductiekoers van €14 lag aan de onderkant van de bandbreedte van €13,50-16,00 waarop institutionele beleggers konden inschrijven. Voor de meeste beleggers was CTP een onbekende speler, die bovendien actief is met een risicovolle tak van sport in een onderontwikkelde regio. Remon Vos, die het bedrijf in 1998 oprichtte en sindsdien ook ceo is, houdt na de beursgang nog 82% van de aandelen. De free-float is daarom beperkt.

Er was dus genoeg reden voor beleggers om enigszins terughoudend te zijn. Maar CTP heeft de verwachtingen volledig waargemaakt, hoewel het aandeel nog onder de introductiekoers noteert. Het bedrijf laveerde behendig door de coronapandemie en heeft vooralsnog ook weinig te duchten van de gestegen rente. En CTP zet zijn expansie onverdroten door. Dit jaar wordt er nog eens minstens een miljoen vierkante meter aan distributiecentra en fabriekshallen opgeleverd, waarmee de omvang van de portefeuille toeneemt naar 11,5 miljoen vierkante meter verhuurbaar oppervlak.

Marktleider

Met een vastgoedwaarde van €12,4 mrd en bedrijfsparken op meer dan 400 locaties is CTP een van de grootste spelers op de Europese logistieke vastgoedmarkt. Naar eigen zeggen is het bedrijf marktleider in Tsjechië, Roemenië, Hongarije en Slowakije. Deze kernmarkten vertegenwoordigen 76,5% van de portefeuillewaarde. Sinds de overname van Deutsche Industrie is Duitsland goed voor circa 8% van de totale portefeuille. Andere, kleinere, markten zijn Nederland, Oostenrijk en Polen. CTP wil verder uitbreiden op zijn bestaande kernmarkten en in de groeimarkten Polen, Servië en Bulgarije. Doel is om te komen tot een portefeuille van 20 miljoen vierkante meter tegen 2030, een verdrievoudiging in tien jaar tijd. De jaarlijkse huuropbrengsten zullen daarbij toenemen naar €1 mrd, tegen €485 mln in 2022.

De beoogde groei zal vooral komen van het in ontwikkeling nemen van de enorme landbank van 20,7 miljoen vierkante meter. Bijna 90% van grond is gelegen in of naast de bestaande parken van CTP, waardoor het voor huurders makkelijk is om uit te breiden op dezelfde locatie. Nieuwe distributiecentra en opslagruimtes worden dan ook vooral door zittende huurders afgenomen, zodat CTP de vraag op voorhand goed kan inschatten. Bovendien begint de bouw pas als 50% is voorverhuurd. Bij oplevering is normaliter 80 tot 90% al verhuurd. Aangezien CTP in de meeste markten optreedt als hoofdaannemer, kan het bovendien projecten versnellen of vertragen als de marktomstandigheden daar om vragen. Dat verlaagt de risico’s.

Dankzij sterk stijgende huren blijft het rendement op de nieuwbouw boven de 10%, ondanks de gestegen bouwkosten. Het bedrijf profiteert al jaren van een sterke huurdersvraag, wat tot uiting komt in een hoge bezettingsgraad en een laag verloop. Volgens ceo Remon Vos blijft de logistieke vastgoedmarkt sterk, met een robuuste gebruikersvraag, lage leegstand en afnemend nieuw aanbod. Hij rekent daarom op een aanhoudende autonome huurgroei. Sinds eind 2019 bevatten alle huurcontracten een indexatie-component, waardoor een toenemend deel van de huurinkomsten is gekoppeld aan de inflatie. Eind dit jaar zal dat voor circa 70% van de totale huuropbrengsten het geval zijn. Dit zal de vergelijkbare huurgroei dit jaar en ook volgend jaar aanwakkeren.

Megatrends

Vos verwacht dat de logistieke markten in Centraal- en Oost-Europa harder blijven groeien dan het Europese gemiddelde. Een van de drijvende krachten is ‘nearshoring’, ofwel productie dichter bij klanten brengen. In de afgelopen decennia verplaatsten veel industriële bedrijven juist hun productie naar lagelonenlanden in Azië, maar de coronapandemie zorgde voor een ommekeer.

Toeleveringsketens raakten verstoord, met lange leveringstijden en onderdelentekorten als gevolg. Bovendien schoten tarieven voor zeevracht de lucht in. Bedrijven zijn daardoor kritischer gaan kijken naar de inrichting van hun supply chain en zien de voordelen van nearshoring. Landen in Centraal- en Oost-Europa profiteren van hun ligging dicht bij grote westerse afzetmarkten en zien extra vraag naar logistiek vastgoed. Ook de uitgaven aan e-commerce in de regio stijgen relatief hard vanaf lage niveaus. Naar verwachting zullen de online-verkopen met circa €25 mrd toenemen in de komende jaren, wat ook zorgt voor extra vraag naar opslag- en distributieruimtes.

Omdat de logistieke vastgoedmarkt in de regio nog relatief jong is, is de kwaliteit van het bestaande vastgoed hoog. Niettemin ziet CTP een beperkt aanbod van eersteklas objecten. Hier speelt het met zijn enorme ontwikkelingspotentieel op in. Met €1,5 mrd aan liquiditeiten zijn de financiering van de pijplijn en de aflossingsverplichtingen voorlopig gedekt. De pay-out ratio ligt tussen de 70 en 80% en gemiddeld genomen wordt de helft van het dividend als stockdividend uitgekeerd. Hierdoor blijft een groot deel van de cashflow binnen het bedrijf en kan het zijn expansie voortzetten.

Wel zeilt CTP momenteel scherp aan de wind. De loan-to-value ratio is sinds de beursgang toegenomen van 35% naar 45,9% en zal eind dit jaar op circa 45% uitkomen, net binnen de gewenste bandbreedte van 40-45%. De maximale LTV van 60% in de bankconvenanten geeft in beginsel ruimte om de schuldgraad verder te laten oplopen, maar in deze omgeving van hogere rentes zal CTP hier voorzichtig mee zijn. Vooralsnog blijft de waarde van het vastgoed stabiel en CTP verwacht ondanks de rentestijging geen afwaarderingen. De stijgende huren bieden voldoende tegenwicht aan de oplopende aanvangsrendementen. Komt er toch een flinke prijscorrectie of een interessante overnamekandidaat langs, dan zal CTP nieuwe aandelen moeten uitgeven. Overigens zal de rentestijging voorlopig niet tot veel hogere financieringslasten leiden, omdat CTP zich hiertegen heeft ingedekt.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel CTP op ‘kopen’

Na een goede eerste jaarhelft herhaalde het bedrijf zijn winstprognose voor heel het jaar van €0,72 per aandeel (+18%). Ik raam het dividend op €0,53 per aandeel, uitgaande van een pay-out ratio van circa 75%. Dit levert een actueel dividendrendement op van 4,1%, bij een verwachte jaarlijkse dividendgroei van gemiddeld 13,6% in de periode 2022-2025. Het aandeel noteert 12% onder intrinsiek en is daarmee een stuk goedkoper dan de Belgische branchegenoten WDP en VGP, die beide tegen een premie van respectievelijk 25% en 15% noteren. CTP heeft vanwege de sterke blootstelling aan Centraal- en Oost-Europa een bovengemiddeld risicoprofiel, maar daar staat ook een relatief sterke winstgroei tegenover. Als aantrekkelijk groeiaandeel binnen de vastgoedsector blijft het aandeel CTP koopwaardig.