Vier beleggingskansen uit de verguisde telecomsector
De Dow Jones Stoxx Europe 600 Telecommunications Index verloor vorig jaar 15%. Ook over een iets langere periode is het rendement ondermaats. In de vijf jaar tot eind 2022 moest de index, inclusief dividenduitkeringen, 2,3% inleveren. De Europese telecomsector gaat gebukt onder een hoge investeringslast door de bouw van 5G -en glasvezelnetwerken. Tegelijk schoten de kosten van met name energie en arbeid de hoogte in. Veel telecomspelers zagen zich bijgevolg genoodzaakt om te snijden in het lucratieve dividend
Bodem bereikt?
Op het eerste gezicht zijn er dus weinig redenen tot optimisme. Maar beleggers kijken vooruit en de investeringslasten zullen vanaf 2025 af gaan nemen. Dan start de oogsttijd en kunnen de nieuwe en beter presterende netwerken meer inkomsten opleveren. In combinatie met lagere kosten moet dit weer tot een hogere winstgevendheid kunnen leiden.
Liberty Global, dat in Nederland samenwerkt met Vodafone-dochter Ziggo, maakte eerder dit jaar bekend een belang van 4,9% te hebben verworven in de grootste Britse telecomspeler. Volgens Liberty-CEO Mike Fries weerspiegelt de huidige aandelenkoers van Vodafone niet de onderliggende langetermijnwaarde van het bedrijf. Heldere taal van Fries, die daarmee aangeeft dat de waarderingen in de sector stilaan een bodemniveau hebben bereikt.
In juni gaven wij koopadviezen voor vier grote Europese spelers in de sector, KPN (zie kader), Vodafone, Ericsson en Cellnex. We houden die adviezen nu tegen het licht en behandelen ook Deutsche Telekom en Nokia.
Vodafone | Gezonde vrije kasstroom
Vodafone heeft er een bewogen jaar opzitten, met het komen en gaan van activistische investeerders en het aftreden van CEO Nick Read. De Britse telecomoperator wordt voorlopig geleid door CFO Margherita Della Valle die in november een kostenbesparingsplan van €1 mrd aankondigde. Daarvan werd al de helft gerealiseerd.
Vodafone is in meer dan twintig landen actief maar wil een aantal participaties afbouwen. De verkoop van de Hongaarse activa leverde $1,8 mrd op en de groep bekijkt ook de opties voor de Afrikaanse activa. Vodafone bezit 65% in Vodacom dat 55 miljoen klanten bedient in 32 Afrikaanse landen De grootste aandeelhouder, de Emirates Telecommunications Group, verhoogde het belang in Vodafone naar 13,0%.
Vodafone groeit in het Verenigd Koninkrijk maar in Spanje en Duitsland, de belangrijkste markt, daalde de omzet. De onderliggende winst van het voorbije boekjaar wordt geschat op €15-15,2 mrd en de vrije kasstroom op €5,1 mrd. Sinds 2016 was de vrije kasstroom al elk jaar positief. Vodafone noteert tegen minder dan 2 keer de omzet en 5 keer de verwachte bedrijfswinst. Het kasstroomrendement (vrije kasstroom tegenover beurswaarde) bedraagt 10%. Het aandeel Vodafone blijft aan de huidige koers koopwaardig.
Deutsche Telekom | Bovengemiddelde winstmarges
Het aandeel Deutsche Telekom ging vorig jaar tegen de trend in omhoog. In Duitsland is het grootste deel van de investeringen in het netwerk al achter de rug. De groep is er marktleider in vaste en mobiele telefonie. Daardoor kunnen de vrije kasstromen de komende jaren hoger.
In 2022 bedroeg de vrije kasstroom €11,5 mrd en deze zal dit jaar oplopen naar €16 mrd. Deutsche Telekom onderscheidt zich van zijn Europese sectorgenoten met een belangrijke positie in de Verenigde Staten na de overname van Sprint door dochter T-Mobile. De Amerikaanse activa tekenen voor meer dan 60% van de bedrijfswinst.
De hoge schuld van €109 mrd is een aandachtspunt maar bij aanhoudend hoge kasstromen is deze beheersbaar. Deutsche Telekom verhoogde vorig jaar de winstprognoses en ook het dividend. Tegen 12 keer de verwachte winst en met bovengemiddelde winstmarges hanteer ik een koopadvies voor het aandeel Deutsche Telekom.
Ericsson | Marges blijven achter
Ericsson verloor het voorbije jaar ruim een derde van zijn beurswaarde. De Zweedse leverancier van telecomapparatuur slaagde er ondanks een vrij ingrijpende herstructurering niet in om de winstgevendheid te verhogen. De kernactiviteit presteert minder goed nu de uitgaven voor 5G-apparatuur minder snel groeien door de toegenomen recessievrees. Dit is met name zo in de Verenigde Staten, waar Verizon en AT&T hun investeringen hebben teruggeschroefd.
In India is er wel nog groei, maar daar liggen de marges beduidend lager. Tegelijk nemen de uitgaven voor lonen en onderdelen toe terwijl Ericsson die gestegen kosten niet kan doorrekenen. De diversificatie naar clouddiensten en software is voorlopig geen onverdeeld succes.
Ericsson kocht vorig jaar het Amerikaanse cloudbedrijf Vonage voor $6,2 mrd om in te spelen op de groeiende vraag naar programmeerbare netwerken. Dit leverde in het vierde kwartaal een flinke omzetstijging op (+20%) maar de operationele marge lag met 9,1% flink lager dan een jaar eerder (16,6%). Ericsson verwacht dit jaar geen groei en wil tegen eind dit jaar voor SEK9 mrd besparen, onder meer op personeelskosten.
Ericsson wordt ook achtervolgd door zijn slechte reputatie op het vlak van ESG. Na een eerder omkoopschandaal in de VS betaalden de Zweden ook smeergeld aan terreurgroep IS om in Irak aan de slag te kunnen blijven en het nodige materiaal in het land te krijgen. Daarmee werd het internationaal handelsembargo geschonden. Zowel de beursautoriteiten als het Amerikaanse ministerie van Defensie startten een onderzoek. Ericsson legde een voorziening van SEK2,3 mrd aan.
Een en ander weerspiegelt zich ook in de waardering. Ericsson noteert tegen amper 10 keer de verwachte winst, minder dan 5 keer de bedrijfswinst en 0,7 keer de omzet. Ondanks deze lage waardering ga ik voor een houdadvies voor het aandeel Ericsson.
Nokia | Wel beter dan verwacht
De Finse sectorgenoot Nokia presteerde in tegenstelling tot Ericsson wel beter dan verwacht in 2022. De omzet klom met 6% naar €24,9 mrd en de brutomarge verbeterde van 39,8% naar 41%. Nokia investeerde de voorbije jaren fors in onderzoek en ontwikkeling en dat werpt vruchten af. De Finnen mikken met name op bedrijfsklanten om de afhankelijkheid van de telecomoperatoren te verminderen.
De groep realiseerde een vrije kasstroom van €0,8 mrd en beschikt over een netto cashpositie van €4,8 mrd. Nokia verwacht wel te groeien in 2023 en sleept ook geen nadelige ESG-erfenis mee. Tegen 10 keer de verwachte winst en 1,2 keer de boekwaarde is het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd. Daarom heb ik een koopadvies op het aandeel Nokia.
De plannen voor een eigen Europees satellietnetwerk zijn niet nieuw, maar met het uitbreken van de oorlog zijn deze wel in een stroomversnelling gekomen. Europa beschikt al over een eigen navigatiesysteem van satellieten (Galileo) en een observatiesysteem (Copernicus). Het Iris 2-project omvat de lancering van 170 communicatiesatellieten die zowel voor militaire als voor commerciële doelen kunnen worden ingezet. De kostprijs van €6 mrd wordt verdeeld tussen de EU en een consortium bedrijven uit de communicatie-, defensie- en ruimtevaartsector die aan het project meewerken. In principe wordt volgend jaar de eerste Iris-2 satelliet gelanceerd. Het is de bedoeling dat het systeem tegen 2027 operationeel is.
Cellnex Telecom | Focus op organische groei
Cellnex Telecom was vorige maand onderwerp van overnamespeculatie. Een Spaanse website meende te weten dat de Amerikaanse sectorgenoot American Tower Corp. een bod voorbereidde. Dat zou in theorie mogelijk zijn want de fusie- en overnameactiviteit in dit marktsegment is groot en Cellnex is een stuk goedkoper. Maar de Amerikanen hadden net beloofd om hun schuldgraad af te bouwen en dan is een grote overname geen logische stap.
De geruchten hebben ruim een maand later nog geen vervolg gekregen waardoor de speculatieve premie in de koers van Cellnex even snel verdween als deze was gekomen. Cellnex groeide de voorbije jaren explosief door meer dan veertig overnames en baat nu meer dan 140.000 zendmasten uit verspreid over twaalf Europese landen.
Meer dan 90% van de klanten zijn mobiele operatoren. Daarnaast worden de masten ook gebruikt om radio- en tv-signalen door te geven. Bij twee derde van de contracten wordt de inflatie automatisch doorgerekend in de verhuurprijs.
Zolang de rente rond het nulpunt schommelde en de verhuur van zendmasten een positief rendement opleverde, was het een goed idee om volop te lenen voor overnames. Cellnex deed dit ook waardoor het nu een netto schuld van €17 mrd draagt. Door de hogere kapitaalkosten is de focus verschoven naar organische groei.
Toch is de hoge schuld niet problematisch, want 77% staat uit tegen een vaste rentevoet zodat de impact van de gestegen rente voorlopig beperkt blijft. Bovendien zal niet alle aflopende schuld worden vervangen door nieuwe leningen. De gemiddelde looptijd van de leningen is lang en voor het deel dat tot 2024 vervalt, volstaan de huidige beschikbare liquiditeiten. Cellnex wil vanaf 2027 de schuldaflossingen volledig met de vrije kasstroom kunnen dragen. Dat moet mogelijk zijn want als een zendmast eenmaal gebouwd of overgenomen is, zijn de kapitaalkosten voor onderhoud heel laag.
De jaarcijfers zijn op het moment van schrijven nog niet gepubliceerd maar na drie kwartalen in 2022 lag de omzet met €2,6 mrd 46% hoger dan een jaar eerder. De ebitda kwam uit op €1,9 mrd of een klim met 45%. Cellnex mikt tegen 2025 op een vrije kasstroom tussen €2 mrd tot €2,2 mrd en een ebitda van €3,4 mrd.
Cellnex is tegen bijna 20 keer de ebitda en 8 keer de omzet duurder dan klassieke telecomspelers. Het bedrijf kan wel rekenen op stabiele kasstromen terwijl de impact van afschrijvingen en rentelasten, die nu nog op het netto resultaat wegen, de komende jaren zal dalen. Ik handhaaf het koopadvies voor het aandeel Cellnex.
Het aantal interessante prooien in de Europese telecomsector is vrij beperkt. De grote spelers zijn meestal te duur om door één partij te worden overgenomen. Bij andere staat dan weer een overheidsparticipatie in de weg. KPN timmert na een goed 2022 aan de weg om een winstgevende glasvezelspeler te worden en zal daarom vroeg of laat vanzelf weer op de overnameradar komen.
Verder lezen?
Koen Lauwers
Koen Lauwers (1975) is master in de handels- en consulaire wetenschappen en heeft een aanvullende master in de Bedrijfsinformatica (Vrije Universiteit Brussel). Hij startte in 1999 als analist technologie-aandelen en doet als onafhankelijk financieel analist aan beleggingsresearch voor verschillende marktpartijen. Koen heeft een brede kijk op de financiële markten en is met name gespecialiseerd in grondstoffen, valuta's, macro-economie en geopolitieke evoluties.