Inkoop van eigen aandelen | Een koopargument of een zwaktebod?

In 2022 kondigden Amerikaanse bedrijven voor $1220 mrd aan inkoopprogramma’s aan, een record. Dit jaar tot nu toe staat de teller al op $174 mrd, het dubbele van dezelfde periode vorig jaar. Tot dusver komen in 2023 de grootste aankondigingen van Chevron en Meta. De Amerikaanse oliereus wil voor $75 mrd aandelen van zichzelf kopen, het moederbedrijf van Facebook gaat inkopen voor $40 mrd.

Maar ook in onze contreien trekken bedrijven de portemonnee. ABN Amro, Aegon en Ahold Delhaize kopen voor miljoenen eigen aandelen in. ASML en Shell spenderen zelfs miljarden aan zogeheten buybacks; het chipbedrijf  €12 mrd en bij de van oorsprong Nederlandse oliemajor loopt een inkoopprogramma van $4 mrd per kwartaal.

Waarom kopen bedrijven eigen aandelen in?

Bedrijven keren bij de inkoop van eigen aandelen kasmiddelen uit aan de aandeelhouders. Het is een manier om het te veel aan cash op de balans te activeren. Ze kunnen hun overtollige geldreserves intern besteden of daarbuiten. Acquisities, investeringen en schulden aflossen zijn bestedingen binnen het bedrijf. Dividend en de inkoop van aandelen zijn financiële operaties daarbuiten.

Er zijn dus twee manieren waarop bedrijven het te veel aan geld dat binnenkomt naar hun aandeelhouders kunnen laten vloeien. Het dividend is van oudsher de manier om beleggers te bedanken voor hun vertrouwen. Het dividend is in wezen een vergoeding voor het beschikbaar stellen van eigen vermogen aan een vennootschap. En dat is precies wat u doet als u aandelen koopt.

Het dividend is een uitbetaling in contanten. Het is een winstuitkering aan de aandeelhouders. In Europa meestal op halfjaarlijkse basis, in Amerika veelal op kwartaalbasis. De betaalbaarstelling van het dividend is bovendien zichtbaar op bankafschriften en geniet normaliter de voorkeur van op inkomen gerichte beleggers.

De winst per aandeel stijgt

De tweede manier om geld naar de aandeelhouders te laten stromen is eigen aandelen inkopen. Een veelgebruikte reden voor buybacks is waardecreatie. Wanneer bedrijven aandelen terugkopen, slinkt het aantal uitstaande aandelen en krijgen zittende aandeelhouders meer zeggenschap, omdat ze een groter deel van de onderneming in handen krijgen. De beurswaarde van het bedrijf blijft wel even groot, wat niet het geval is bij dividenden.

In de beleggingsleer is het dividend sowieso een sigaar uit eigen doos. Op de dag dat bedrijven ex-dividend gaan, daalt de prijs van het aandeel met eenzelfde bedrag als de winstuitkering, omdat aan de onderneming kapitaal onttrokken wordt. In theorie wordt u van het dividend niet rijker of armer.

In de praktijk bent u evenwel dividendbelasting verschuldigd en verschilt het geleden verlies nogal. Op of rond de dag van de ex-notering presenteren bedrijven doorgaans belangrijke cijfers en worden er verwachtingen uitgesproken. Treedt de directie tijdens de presentatie met een somber verhaal naar buiten, dan kan het aandeel harder wegzakken dan verwacht. Worden de toekomstvooruitzichten rooskleurig afgeschilderd, dan daalt het aandeel minder hard of boekt het mogelijk zelfs winst.

Als bedrijven aandelen terugkopen, wordt de winst over minder stukken verdeeld. Hierdoor stijgt de winst per aandeel. Dat is op zijn beurt goed voor de beurskoers. Niettemin stellen tegenstanders van buybacks dat bedrijven hun overtollige geldreserves beter intern kunnen besteden als ze het niet als dividend willen uitkeren. Investeringen zijn echter enkel verantwoord als het bedrijf toegang heeft tot waardevolle projecten. Overinvesteringen en inefficiënte overnames zijn vormen van geldverspilling.

Extra rendement

Op Wall Street leunt het businessmodel van sommige bedrijven zwaar op de inkoop van aandelen. De cijfers achter buybacks onthullen dat de aandelen van bijvoorbeeld Autozone en NVR dankzij de inkoop duidelijk sterker stijgen. Tussen 1996 en 2021 ging de koers van Autozone acht keer sneller over de kop dan zonder aandeleninkoop, die van NVR vier keer. Wel koopt NVR de laatste jaren nog maar nauwelijks eigen aandelen in. Over de laatste vijf jaar zakte het percentage naar 6%, bij Autozone is dat 27%.

Het extra rendement van inkooppramma’s in de eerste twaalf maanden is eerder beperkt, maar bij doorlopende buybacks is er op termijn van vijf jaar een zichtbaar effect. Dit soort bedrijven doet het op jaarbasis tot 400 basispunten beter. Tussen 1996 en 2021 gingen hun beurskoersen bijna drie keer sneller over de kop dan de S&P500.

Wanneer bedrijven aandelen inkopen tegen een te hoge waardering vernietigen ze aandeelhouderswaarde. De koers ligt idealiter onder de toekomstige kasstromen van het bedrijf. Pas dan hebben buybacks voor de zittende aandeelhouders toegevoegde waarde. Door de inkoop van aandelen groeien de cijfers per aandeel almaar sneller en beurskoersen weerspiegelen die ontwikkeling.

De lijst met Amerikaanse bedrijven die in de afgelopen vijf jaar groots eigen aandelen hebben gekocht, vindt u terug in de tabel. De spoeling op de Nederlandse markt is logischerwijs kleiner, Wall Street telt immers 35 keer zoveel bedrijven als Beursplein 5, zie de tabel met Nederlandse aandelen. Dit zijn bedrijven die vrijwel elk jaar aandelen van zichzelf kopen. In sommige jaren daalt het aantal uitstaande aandelen zelfs met 10% of meer.

Timing blijkt lastig

Voor bedrijven zijn inkoopprogramma’s een makkelijke manier om de beurskoers op te krikken, mits ze financieel gezond zijn en het verdienmodel solide is. Bedrijven waarvan de omzet stelselmatig daalt, gaan eraan ten onder. Maar ook timing kan een probleem zijn. Vooral multinationals kopen aandelen aan de bovenkant van de markt, wanneer ze duur zijn, in plaats van aan de onderkant. Terwijl de basis van elke beleggingsstrategie is: laag kopen, hoog verkopen.

De cijfers achter de inkoop van aandelen

Bedrijven kopen jaarlijks voor honderden miljarden aan eigen aandelen in. Tegenstanders vinden buybacks een vorm van koersmanipulatie, voorstanders stellen dat opponenten de cijfers erachter niet begrijpen. De berekening achter aandeleninkopen beschrijft de dynamiek van buybacks. Dat bedrijven met doorlopende aandeleninkopen aantrekkelijke beleggingen kunnen zijn bewijst NVR (ticker: NVR). Tussen 1996 en 2021 kocht de Amerikaanse bouwonderneming drie kwart van zijn aandelen terug. Het legde beleggers geen windeieren. De beurskoers ging in die periode 454 keer over de kop versus 5 keer voor de S&P500.

Zonder de inkoop van eigen aandelen was de koers van NVR echter ‘maar’ 115 keer over de kop gegaan. Dat blijkt uit de ontwikkeling van de marktkapitalisatie (zie de tabel). De kracht van de inkoop van eigen aandelen komt vol tot uiting als de aandelen in termen van koers-winstverhouding (k/w) aantrekkelijk gewaardeerd zijn en wanneer er sprake is van een toename van de winst. Met de formule van aandeleninkopen kunt u zowel de historische koersprestaties ontleden als op termijn de impact ervan schatten.

De notatie in formulevorm: Impact = buyback x waardevermeerdering x winstgroei = aantal aandelen [toen ÷ nu] x k/w [nu ÷ toen] x winst [nu ÷ toen].

Een aandeleninkoop op zichzelf creëert voor de aandeelhouders geen waarde. Het positieve koerseffect van buybacks wordt teniet gedaan wanneer de aandelen overgewaardeerd zijn en gaat volledig teloor als het verdienmodel van het bedrijf onder druk staat. De Amerikaanse winkelketen Bed Bath & Beyond (BBBY) kocht tussen 2013 en 2022 regelmatig aandelen in, maar staat nu op omvallen. Het bedrijf bleef op de open markt aandelen terugkopen, ook al kalfde de nettowinst elk jaar af en schreef het bedrijf na 2017 rode cijfers.

Geen bewijs voor hogere koersen

Een aandeleninkoop zegt niets over de financiële gezondheid van een bedrijf. Het terugkopen van aandelen is enkel verantwoord als de onderneming voldoende cashflow genereert om te blijven investeren en aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. Bij goed ondernemerschap volgt de koers de omzet, maar bedrijven waarvan het totaalbedrag aan verkopen stagneert of de schulden en/of de kosten categorisch toenemen, kopen soms aandelen terug als redmiddel om de koers kunstmatig op te drijven. De aankondiging van een aandeleninkoop wordt door de markt vaak positief ontvangen, maar er bestaat geen hard bewijs dat buybacks de voorzet zijn tot hogere aandelenkoersen, althans niet in de eerste twaalf maanden. Op termijn van vijf jaar is er wel een aantoonbaar effect, mits de inkoop van eigen aandelen niet eenmalig was.

Of aandeelhouders uiteindelijk met inkoopprogramma’s beter af zijn of niet, hangt af van de vraag of het bedrijf zijn aandelen voor een goede prijs kan terugkopen. Aandelen terugkopen en geld lenen heeft sowieso geen zin als de rentelasten hierop hoger zijn dan het winstvoordeel van de buyback. Eigenlijk mag een onderneming alleen maar aandelen terugkopen als de koers lager is dan de intrinsieke waarde. Wanneer de prijs hoger is dan de intrinsieke waarde, wordt er waarde vernietigd.

Inkoop van eigen aandelen staat aan ter discussie

Het aantal bedrijven dat aandelen van zichzelf inkoopt, is in de laatste jaren sterk toegenomen, niet alleen in de Verenigde Staten maar ook in Europa. Buybacks waren er tot 1982 bij wet verboden. De Securities Exchange Act uit 1934 beschouwde het als koersmanipulatie. De hockeystick in de grafiek accentueert de impact van aandeleninkopen op de koers.

Sinds 1982 zijn buybacks weer toegestaan, maar dan wel onder bepaalde voorwaarden. Zo mag het volume van de transacties op de open markt niet groter zijn dan 25% van het dagelijkse handelsvolume. Daarnaast mogen de inkooptransacties niet aan het begin, noch aan het einde van de handelsdag plaatsvinden.

De inkoop van eigen aandelen kwam in zwang na de internetzeepbel en werd onder bedrijven pas echt populair na de kredietcrisis. Buybacks zijn vrijblijvende financiële operaties die buiten het directe zichtveld van beleggers plaatsvinden. Bedrijven melden achteraf of en in welke mate het aangekondigde inkoopprogramma daadwerkelijk werd uitgevoerd. Ook is er geen vaste belofte dat het bedrijf volgend jaar opnieuw aandelen zal inkopen. Het dividend daarentegen wordt gezien als een morele verbintenis en aandeelhouders straffen dividendverlagingen doorgaans zwaar af.

Buybacks zijn een doorn in het oog van beleggers die zich primair richten op het dividend. Zij kopen aandelen omwille van de reguliere inkomstenstroom. Het dividend is een uitbetaling in contanten, zichtbaar op bankafschriften. Maar ook de overheid merkt dat buybacks ten koste gaan van het dividend. Vorig jaar kochten Amerikaanse bedrijven tot aan september voor $711 mrd aan eigen aandelen in. Dat is bijna het dubbele van wat ze aan dividend ($418 mrd) betaalden. Ook Uncle Sam loopt daardoor inkomsten mis. Amerikanen betalen over het dividend personenbelasting of winstbelasting, naargelang het een langdurige of kortlopende belegging betreft.

Over de inkoop van eigen aandelen werd tot voor kort geen enkele belasting geheven. Omdat de huidige 1% die in de Inflation Reduction Act van 2022 werd vastgelegd geen indruk maakt, wil het Witte Huis de accijnzen op buybacks verhogen naar 4%. Of dat zal zorgen voor meer dividend is nog maar de vraag. Sinds 2019 heft India een belasting van 20% op buybacks. Bedrijven pareren die belasting met hogere kapitaaluitgaven, waardoor de fiscus per saldo niet meer belastingen int.