Beleggen in holdings | Kopen tegen een aantrekkelijke korting

Beleggen in holdings kan voor menig belegger interessant zijn, ze bieden namelijk de mogelijkheid om tegen lage kosten te investeren in gespreide portefeuilles. Daarmee zorgt u direct voor meer diversificatie van uw eigen beleggingsportefeuille en dat heeft een positief effect op de risicospreiding. Daarnaast geven holdings vaak ook blootstelling aan private equity, oftewel niet-beursgenoteerde bedrijven. Een beleggingscategorie die zeker interessant, maar voor de meeste particulieren nauwelijks toegankelijk is.

Het leuke aan holdings is dat ze meestal ook nog eens een mooi dividendrendement bieden en te koop zijn aan een korting. Met andere woorden: u krijgt meer waar voor uw geld.

Beleggen in Holdings

Om u meer inzicht te geven in wat holdings te bieden hebben en waar u op moet letten bij de aanschaf, sta ik stil bij de begrippen die u moet kennen om een holding te doorgronden. Daarnaast besteed ik aandacht aan de waardering van een holding. Tot slot volgen drie concrete koopaanbevelingen.

Type holdings om te beleggen

In tegenstelling tot de meeste beursgenoteerde bedrijven hebben holdings geen operationele activiteiten. In plaats daarvan investeren ze kapitaal in andere bedrijven. Daarbij kan een onderscheid worden gemaakt tussen twee verschillende typen. Als eerste monoholdings, dit zijn holdings die slechts in één belang bezitten. Enkele bekende voorbeelden zijn de Heineken Holding, die alleen aandelen Heineken bezit en het Belgische Solvac dat enkel een belang heeft in Solvay, een multinational actief in de chemie en plastics. Het tweede type waar in dit artikel de focus op ligt, zijn de non-monoholdings. Dit type holding bezit vaak een gespreide portefeuille, waarbij belangen worden aangehouden in zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde bedrijven. Een voorbeeld hiervan op de Nederlandse beurs is HAL Trust van de familie Van der Vorm.

Belangrijke begrippen

Wanneer u een jaarverslag leest van een holding of een analistenrapport doorspit, dan komt u begrippen tegen die u wellicht niet zo goed kent. Daarom zet ik eerst enkele belangrijke begrippen die bij holdings komen kijken op een rij. Als eerste de Net Asset Value (NAV) of netto vermogenswaarde. Daarmee wordt bedoeld de totale waarde van alle activa in de holding, minus de schulden. Om het gemakkelijk te maken zijn er voor de NAV ook nog eens veel synoniemen. Bijvoorbeeld de netto actiefwaarde en intrinsieke waarde.

Naast de nettovermogenswaarde die de huidige waarde weergeeft, zult u ook vaak het begrip Target Equity Value tegenkomen. Dit is de verwachte ondernemingswaarde in de toekomst geschat door analisten, bijvoorbeeld over 12 maanden.

Wanneer een analist of uzelf een goede schatting heeft gemaakt van de huidige nettovermogenswaarde van een holding, dan kunt u deze waarde vergelijken met hetgeen beleggers bereid zijn te betalen op de beurs, oftewel de marktkapitalisatie. Wanneer de nettovermogenswaarde hoger ligt dan de marktkapitalisatie is er sprake van een korting. Dit wordt door beleggers ook wel de holdingkorting genoemd. Is de marktkapitalisatie hoger dan de nettovermogenswaarde, dan betalen beleggers een premie voor de holding.

Waardering holdings

De huidige nettovermogenswaarde berekenen is nog niet zo eenvoudig in de praktijk. Ter inspiratie volgt nu in een aantal stappen hoe u dit kunt aanpakken. Het eenvoudigste is om te starten met de beursgenoteerde belangen. Daarvan is immers een prijs per aandeel bekend. Door het aantal aandelen dat de holding bezit te vermenigvuldigen met de beurskoers, krijgt u een goed beeld van wat het belang waard is.

Voor de niet beursgenoteerde belangen kunt u uitgaan van de schattingen van analisten of u kunt zelf een waardeschatting doen. Een interessante keuze is de ‘peer group-analyse’. Daarmee brengt u in kaart welke waardering beleggers bereid zijn om neer te leggen voor een vergelijkbaar bedrijf, mogelijk zelfs een concurrent die wel een beursnotering heeft. Een andere mogelijkheid is het gebruik van een DCF (Discounted Cash Flow)-model. Soms wordt ervoor gekozen om de boekwaarde te nemen. Wordt door een holding zeer weinig informatie versterkt over bepaalde belangen, dan wordt met regelmaat de waardering boekwaarde + tracker gehanteerd door analisten.

Door het koersverloop van een beursgenoteerde private equity tracker te bestuderen kan een globale inschatting worden gemaakt in welke mate de private equity-belangen van de holding over een bepaalde periode meer of minder waard zijn geworden. Wanneer u ook een waardeschatting heeft gemaakt van de niet-beursgenoteerde belangen dan volgt de laatste stap. De nettoschuld van de holding wordt in mindering gebracht op alle belangen.

Korting holdings

Wanneer de waarde is bepaald, dan kunt u deze afzetten tegen de marktkapitalisatie en daarmee wordt inzichtelijk hoe hoog de korting is. Mogelijk betaalt u zelfs een premie. Om daar conclusies aan te verbinden is het belangrijk om te weten welke factoren de hoogte van een korting/premie beïnvloeden. De lijst van factoren is lang, om het beknopt te houden zet ik negen belangrijke factoren op een rij.

Een van de belangrijkste is wellicht het track record. Belegt u in een holding dan dient u te vertrouwen op het management. Wat zij doen met de kasstromen die uit de participaties voorvloeien, bepaalt het succes. Een holding met een bewezen trackrecord verdient een lagere korting. De procentuele blootstelling aan private equity heeft ook impact. In de praktijk betekent dit vaak: hoe hoger deze blootstelling is, hoe lager de korting. Dit komt door de schaarste van het aanbod aan private equity voor de particuliere belegger.

Ook het beursklimaat is van belang. Bij een positief sentiment wordt de korting vaak kleiner, bij pessimisme op de beurs neemt de korting vaak toe. Doordat de waarde van niet-beursgenoteerde belangen soms lastig is in te schatten, speelt ook de transparantie van de holding een rol. Hoe meer informatie het management deelt over de belangen, hoe minder risico u loopt. Bij minder risico hoort een lagere korting.

Een factor die nog wel eens over het hoofd wordt gezien zijn potentiële schadeclaims. Kan een van de belangen ergens voor aansprakelijk worden gesteld, dan kan dat nog weleens voor een negatieve verrassing zorgen. Wanneer uit een conflict een grote schade kan voortvloeien, dan willen beleggers meer korting voor het risico dat ze lopen. Zoals gebruikelijk speelt ook liquiditeit een rol. Zijn bepaalde belangen niet eenvoudige liquide te maken, dan past daar een liquiditeitskorting bij.

Net als bij het beleggen in individuele aandelen is het ook bij holdings belangrijk om naar de schulden en/of kaspositie te kijken, onder meer voor uw dividend. De impact van de schulden op de korting is daarentegen wel behoorlijk lastig om in te schatten. Wanneer er meer schuld op holding-niveau wordt gestoken, zal het rendement van de holding hoger uitvallen. Tegelijkertijd wordt daarmee ook het risicoprofiel van de belegging groter. Het lijntje is daardoor erg dun of meer schulden een positieve of negatieve impact hebben op de korting. Dit geldt ook voor te veel cash op de balans. Dit zal het rendement van de holding drukken, maar geeft wel een gevoel van zekerheid, met name in een onrustig beursklimaat.

Een zeer belangrijke factor die de hoogte van de korting bepaalt, is daarnaast de kwaliteit van de belangen. Een holding met zeer sterke bedrijven verdient een lagere korting. Daarnaast letten beleggers in holdings vaak op het fenomeen dat ‘mean reversion’ wordt genoemd. Daarbij gaat de belegger ervan uit dat de korting van de holding op de lange termijn weer zal terugkeren naar het historisch gemiddelde.

Conclusie

Holdings met een grotere korting lijken vaak iets meer opwaarts potentieel te hebben, maar daarmee moet u tegelijkertijd ook voorzichtig zijn. Beleggers betalen immers voor kwaliteit. Alleen naar de korting kijken is naar mijn mening dan ook niet de meest verstandige keuze. Tegelijkertijd kan de hoogte van de korting wel helpen bij het bepalen van een instapmoment. Persoonlijk vergelijk ik altijd graag de historische gemiddelde korting met de huidige korting. Bijvoorbeeld over een periode van tien jaar, vijf jaar en één jaar. Zitten daar flinke afwijkingen in dan ga ik op zoek naar een verklaring hiervoor.

Beleggers moeten er rekening mee houden dat in een positief beursklimaat de korting vaak kleiner wordt. Over de brede linie hebben we dat tot aan de coronacrisis ook gezien. In een tijdsbestek van tien jaar daalde de gemiddelde korting van Europese holdings van ruim 30% naar circa 10%. Beleggers dienen er wel rekening mee te houden dat sentiment slechts  één factor is. Holdings die de laatste jaren steeds meer de focus zijn gaan leggen op private equity wisten bijvoorbeeld een flinke korting om te toveren in een behoorlijke premie. Om de keuze voor een holding te vereenvoudigen volgen drie koopaanbevelingen.

Bois Sauvage

Bois Sauvage is een Belgische holding van de familie Paquot (50,1% van de aandelen). De nadruk  ligt op beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven en ook vastgoed (19% van de portefeuille). United Belgian Chocolate Makers (UBCM) is goed voor 38% van de holding. Hieronder valt Neuhaus, een producent van pralines, en Jeff de Bruges, een Frans zoetwarenmerk en een winkelketen. UBCM wist in 2021 een vergelijkbare omzet en winst te boeken als in 2019. Dat is een knappe prestatie omdat het toerisme nog niet op pre-coronaniveau lag. Het verlies aan omzet van de verkoop van chocolade op luchthavens werd gecompenseerd door aanzienlijk meer online te verkopen.

Voor 2022 wordt bij UBCM een verbetering van de resultaten verwacht. Het belang staat in de boeken voor iets minder dan 10 keer de ebitda. Dat is naar mijn mening fair. Umicore (17% van de portefeuille) is een bedrijf dat inspeelt op verschillende duurzaamheidthema’s. Beleggers Belangen gaf hierop recent een koopadvies. Een wat kleiner belang is BerenBerg Bank, daarnaast bezit de holding ook een handelsportefeuille. De netto kaspositie eind 2021 bedroeg €120 mln. De netto vermogenswaarde van de holding schat ik op €561 per aandeel. Bij de huidige beurskoers van €348 bedraagt de korting 38%. Dat is aanzienlijk vergeleken met de gemiddelde korting van 21% de afgelopen vijf jaar.

Exor

Exor is van oorsprong een Italiaanse holding van de familie Agnelli. De drie belangrijkste belangen zijn Ferrari, CNH International en Stellantis. Laatstgenoemde autofabrikant kreeg recent een koopaanbeveling in Beleggers Belangen. Samen zijn deze bedrijven goed voor circa 70% van de holding. Iveco en Juventus behoren tot de kleinere belangen. Doordat Exor het 100%-belang in herverzekeraar PartnerRe wist te verkopen, wordt dit jaar circa $9 mrd bijgeschreven op de rekening. Dat is een aanzienlijk bedrag, eind 2021 was dit belang goed voor bijna een kwart van de portefeuille. De netto schuld verandert daardoor in een netto kaspositie van ruim €4 mrd, die gebruikt zal worden om nieuwe investeringen te doen. De holding heeft daarbij onder andere het vizier gericht op technologiebedrijven, waarvan de waarderingen flink zijn afgenomen.

Ook farmaceuten en producenten van luxeproducten behoren tot de opties. De netto vermogenswaarde schat ik op €112 per aandeel. De korting bedraagt 39%. Dat is een stuk hoger dan het gemiddelde van circa 32% de laatste jaren. De holding vindt de onderwaardering zelf ook te hoog en koopt daarom ook eigen aandelen in. Exor beschikt over een sterk trackrecord, een belegging in de holding leverde de afgelopen tien jaar een gemiddeld rendement op van 15,8% per jaar. De beheerkosten van de holding zijn slechts 0,1%.

AVI Global Trust

Het Britse Avi Global Trust (AVG) biedt de meeste spreiding van de drie beleggingstips. AVG kenmerkt zich door te focussen op waarde-aandelen. De blootstelling aan technologiebedrijven is beperkt. De top-5 bestaat uit: Pershing Square Holdings, Exor, Oakley Capital Investments, KKR en Sony. Met name de naam KKR zal wellicht bekend klinken. Het is een van de grootste private equity-investeerders die we kennen en samen met Teslin deed het bedrijf recent een bod op fietsenfabrikant Accell. Pershing Square Holdings heeft dan weer een zeer bekende beheerder, namelijk Bill Ackman. De holding is onder andere belegd in de Amerikaanse retailketen Lowe’s, de hotelketen Hilton en restaurantketen Chipotle Mexican.

Het conglomeraat Sony is een bekend waardeaandeel. Menig analist schat de som der delen van dit conglomeraat op circa $190 mrd. Dat is aanzienlijk meer dan de huidige marktkapitalisatie van $114 mrd. Het Japanse techbedrijf is onder andere interessant vanwege de hard groeiende gaming-activiteiten, waaronder PlayStation. Mijn geschatte netto vermogenswaarde voor AVG komt uit op GBP210 per aandeel. Daarmee ligt de korting op 9% en daarmee is het koopwaardig. De jaarlijkse kosten van dit gesloten fonds bedragen 0,89%. Een belegging in AVG leverde de afgelopen tien jaar gemiddeld 11,6% per jaar op. Doordat AVG een notering heeft in Britse ponden loopt u wel een valutarisico.