Big pharma | Waarom deze (koopwaardige) aandelen achterblijven

Begin 2020 analyseerde ik de jaarcijfers van de Franse farmaceut Sanofi en kwam tot de conclusie dat het aandeel ‘ondergewaardeerd was’. Een jaar en een koersdaling van 15% verder kom ik bij de volgende jaarcijfers tot hetzelfde oordeel. In een jaar tijd is er geen enkele verbetering van waardering en rendement zichtbaar geweest, niet alleen bij Sanofi maar ook bij veel andere farma-aandelen. Wat is er mis met ‘big pharma’ dat beleggers zelfs op deze lage waarderingen nauwelijks in de sector geïnteresseerd zijn?

Het antwoord op die vraag heeft een structurele en een cyclische component. Barclays heeft berekend dat cyclische Europese sectoren sinds het dieptepunt op de aandelenmarkten van afgelopen maart 25% beter hebben gepresteerd dan defensieve sectoren als farma. De inkoopmanagersindex van de Europese industrie – een economische barometer – is helemaal opgeveerd na de grote coronapaniek van vorig jaar februari. Dat was echter minder goed nieuws voor de sector Gezondheidszorg. Deze heeft van alle door Barclays onderscheiden sectoren namelijk veruit de meest negatieve correlatie met de inkoopmanagersindex. De achterblijvende koersontwikkeling van de sector Gezondheidszorg is daarmee goed te verklaren, meent Barclays.

Farma-aandelen blijven achter

De problemen van de grote farmaceuten zijn echter niet alleen maar cyclisch, want de sector blijft al vijf jaar achter bij de MSCI World Index, die natuurlijk wel geprofiteerd heeft van de enorme opmars van de Amerikaanse technologiesector. Van de ‘traditionele’ big pharma-aandelen (zie kader) hebben de afgelopen vijf jaar alleen Eli Lilly, AbbVie en AstraZeneca – zowel in dollars als in lokale valuta’s – beter gepresteerd dan de MSCI World Index.

Na een uitgebreidere analyse van de resultaten over de afgelopen vijf en tien jaar is dat niet meer zo verrassend. Het beeld dat daaruit naar voren komt is namelijk dat big pharma – met uitzondering van het in 2013 van Abbott afgesplitste AbbVie – een wat moeizame ontwikkeling van de groei van omzet, operationele kasstroom, vrije kasstroom en winst (per aandeel) heeft laten zien. Sanofi is daar een ‘goed’ voorbeeld van. Ten opzichte van 2016 ligt de omzet in 2020 slechts 6,5% hoger en de winst per aandeel ruim 3%. Dat is de winst per aandeel exclusief bijzondere posten, zoals herstructureringslasten. In die vijf jaar heeft Sanofi echter ieder jaar flinke herstructureringen doorgevoerd die in totaal maar liefst €5,2 mrd hebben gekost. Zowel de operationele als de vrije kasstroom (operationele kasstroom verminderd met investeringsuitgaven) lag met respectievelijk €7,5 mrd en €7,0 mrd het afgelopen jaar nog onder het niveau van tien jaar geleden.

Tussen 2012 en 2019 – het jaar voor de afsplitsing van de divisie generieke medicijnen – daalde de vrije kasstroom van Pfizer met bijna een derde tot $10,4 mrd. Bij de andere farmaceuten was de ontwikkeling van omzet en kasstroom minder ongunstig, maar vertoonde deze wel een hobbelig patroon. Anders dan bij aandelen als Air Liquide of L’Oréal, waar zowel de operationele als vrije kasstroom juist al jarenlang gestaag oploopt.

Kopen en afsplitsen

Het is natuurlijk niet zo dat de farmaceuten niet geprobeerd hebben om hun omzetten, kasstromen en winsten te laten groeien. In de afgelopen jaren hebben vrijwel alle farmabedrijven een groot aantal overnames gedaan en zijn minder aantrekkelijke activiteiten verkocht of afgesplitst. Ik heb op basis van data van Bloomberg overnames van $150 mln en meer over de afgelopen vijf jaar per farmaceut in kaart gebracht. In deze periode hebben de negen grote farmaceuten voor bijna $358 mrd aan overnames gedaan. Daaronder waren grote acquisities zoals die van Allergan door AbbVie ($83,8 mrd, inclusief schuld), Celgene door Bristol-Myers Squibb ($87,6 mrd, inclusief schuld) en de aangekondigde overname van Alexion door AstraZeneca voor $39 mrd.

Naast het doen van overnames hebben de grote farmaceuten ook geprobeerd om de groei te versnellen door het afstoten van bepaalde activiteiten. Zo bracht Pfizer de divisie generieke medicijnen onder bij Mylan, splitste het dit onderdeel vorig jaar af en gaf het onder de naam Viatris een eigen beursnotering. Eerder al voegde Pfizer de divisie consumentenproducten en receptvrije middelen samen met die van GlaxoSmithKline (GSK), in een joint venture waar GSK de meerderheid in heeft. GSK gaat waarschijnlijk op zijn beurt deze divisie volgend jaar afsplitsten. Eli Lilly splitste in 2018 zijn diergeneeskundige divisie onder de naam Elanco af, terwijl Merck juist aan diergeneeskunde vasthoudt. Maar Merck wil dan weer Organon, specialist in medicijnen voor vrouwen, afsplitsen.

Al deze overnames en afsplitsingen moeten leiden tot een groeiversnelling bij omzet, winst en kasstroom. Tegelijkertijd blijven aflopende patenten en prijsdruk echter boven de sector hangen. Gezien de recente daling van de koers-winstverhoudingen krijgen de farma-aandelen voorlopig niet het voordeel van de twijfel van beleggers.

Het is echter ook weer niet nodig om overdreven negatief te worden over big pharma. Het is meer een kwestie van de juiste verwachtingen scheppen. Zelfs over de afgelopen vijf jaar, die weinig succesvol zijn verlopen, hebben Pfizer, Novartis en Sanofi nog een gemiddeld rendement van 6,5 tot 9% per jaar behaald. Dat is een goede basis voor de verwachting voor de komende jaren. De bedrijven staan er in mijn optiek namelijk niet slechter voor dan vijf jaar geleden, en hebben in de meeste gevallen een zelfs nog iets lagere waardering dan begin 2016.

Interessante Farma-aandelen

Gezien de recente strategische veranderingen zie ik geen reden waarom deze aandelen de komende vijf jaar daarom niet minimaal dergelijke rendementen zouden kunnen behalen. Ik handhaaf om die reden mijn koopadviezen voor deze drie farma-aandelen. Daarnaast zijn er nog drie (Amerikaanse) farmaceuten die de komende jaren interessant kunnen zijn: AbbVie, Eli Lilly en Merck.

AbbVie

AbbVie (ABBV) is met een k/w van 8,5 en een dividendrendement van net geen 5% voor 2021 verreweg de goedkoopste van de drie. Die lage waardering heeft alles te maken met het patentverlies op Humira, een middel tegen onder meer reuma, in 2023. Humira was afgelopen jaar goed voor een omzet van maar liefst $19,8 mrd, oftewel 43% van het totaal. AbbVie heeft echter ook nog andere medicijnen tegen auto-immuunaandoeningen. Skyrizi (tegen psoriasis) en Rinvoq (tegen reuma) behaalden het afgelopen jaar een gezamenlijke omzet van $2,3 mrd, die volgens AbbVie dit jaar verdubbelt tot $4,6 mrd. Ook de omzet van oncologiemedicijnen Imbruvica en Venclexta (samen $6,6 mrd in 2020) stijgt fors.

Daarnaast heeft AbbVie op het patentverlies van Humira ingespeeld met de overname van botox-producent Allergan. Door deze overname liep de totale schuld van AbbVie op tot $87 mrd, maar de farmaceut heeft in 2020 al $8,6 mrd afgelost en zal dit jaar de schuld met nog eens $8,4 mrd reduceren. Dat kan makkelijk, want de vrije kasstroom van AbbVie bedraagt dit jaar waarschijnlijk zo’n $21 mrd. Eind 2021 moet de verhouding tussen de netto-schuldpositie en ebitda (de operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie van immateriële activa) tot een acceptabele 2,5 zijn teruggebracht. Door het patentverlies op Humira zal de winst per aandeel van AbbVie in 2023 onder de voor dit jaar verwachte $12,40 liggen, maar zelfs dan bedraagt de k/w een uiterst bescheiden 8,8.

Merck

Ook Merck is na een koersdaling van bijna 10% over de afgelopen twaalf maanden en een winststijging van 14% aantrekkelijk gewaardeerd op een k/w van slechts 11,4 en dividendrendement van 3,5% voor 2021. Ook Merck zal de bedrijfsstructuur veranderen, met de afsplitsing van Organon die in het tweede kwartaal zal plaatsvinden. Organon behaalde het afgelopen jaar een omzet van $6,5 mrd, zo’n 13,5% van de totale omzet van Merck. Voorafgaand aan de afsplitsing ontvangt Merck een speciaal dividend van $8,5 mrd tot $9,0 mrd van Organon. Deze opbrengst zal Merck vermoedelijk voor acquisities gaan inzetten om de pijplijn te vullen en het patentverlies van oncologiemedicijn Keytruda rond 2028 op te vangen; met een omzet van $14,4 mrd is Keytruda goed voor 30% van de omzet van Merck.

De nieuwe topman Robert Davis, die eind juni Kenneth Frazier opvolgt, gaf tijdens de presentatie van de jaarcijfers de noodzaak van overnames al aan. De balans van Merck biedt daar alle ruimte voor: de verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda zal dit jaar ruim onder de 1 duiken. In de tussentijd kan de bestaande portefeuille, onder aanvoering van Keytruda, zeker de komende drie jaar voor een gestage groei van omzet en winst zorgen.

Eli Lilly

De laatste van deze Farma-aandelen is Eli Lilly. Dit bedrijf is vele opzichten een heel ander ‘verhaal’ dan AbbVie of Merck. Het aandeel is met een k/w van 24,2 en een dividendrendement van 1,7% aanmerkelijk duurder dan de andere twee. Eli Lilly is dit jaar al met ruim 21% gestegen. Dat komt door omzet van behandelingen tegen het coronavirus, maar vooral door de hoop op een medicijn tegen de ziekte van Alzheimer, Donanemab geheten. Op 13 maart legt Eli Lilly de volledige resultaten uit de tweede testfase voor en de verwachtingen zijn hooggespannen.

Verder heeft Eli Lilly geen dreigende patentverliezen in de mate van bijvoorbeeld AbbVie. De combinatie van relatief recent geïntroduceerde medicijnen als Verzenio en Retevmo (oncologie) en Emgality (migraine) en kansrijke middelen in de pijplijn zoals Tirzepatide (diabetes) en LOXO-305 (oncologie) zorgen voor een aantrekkelijk groeiperspectief. Dat Eli Lilly daar zelf ook vertrouwen in heeft, blijkt wel uit de in december aangekondigde dividendverhoging van 15%.

Van deze de drie aandelen is Eli Lilly zowel door de hoop/hype op een medicijn tegen de ziekte van Alzheimer als door de zeer hoge waardering wel duidelijk risicovoller dan AbbVie en Merck. Tegenvallers in de ontwikkeling van Donanemab zullen het bovengemiddeld dure aandeel hard raken.

Grote farmaceuten zijn geen snelle groeiers, zoals technologie-aandelen. Dat zal de komende jaren niet veranderen, maar ik zie zeker een – bijna ‘nutsachtige’ – rol voor farma-aandelen in de portefeuille. Zelfs nu de sector wat uit de gratie is bij beleggers.